PA模组全栈自主可控，新品放量在即

公司已布局射频前端全产品线：卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关Switch/低噪声放大器LNA/功率放大器PA/滤波器等 ， 射频模组主要有DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNABANK/L-PAMiF等，以及Wi-Fi6FEM和BTFEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。 公司目前已具备用于移动通信的射频器件与模组的生产能力，6寸滤波器晶圆产线的投产与生产，目前已经形成Feb-Lite商业模式，一体化布局可有效保证公司技术迭代的自主性。主要受下游手机换机周期加长影响，2022年公司收入36.77亿（同比-21%），净利润10.78亿元（同比-50%）。 L-PAMiD是新趋势，国产化率低，自主产线增强产品迭代能力。射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，而射频前端模组是两种或两种以上的分立器件结合的模组，有限的PCB板面积与日益复杂的功能性使得集成度高的射频模组应运而生，5G射频前端主流架构主要分为hase5N和Phase7系列两种，差别在Sub-3GHz频段，在模组化的趋势下，Phase7方案和集成度更高的L-PAMiD更具潜力，L-PAMiD将成为中高端手机的标配。Yole预计2025年全球移动终端PA模组市场规模将达到89.31亿美元，6年CAGR增速达到8.83%。当前射频前端国产化率低，而公司产品线目前已经基本包括了所有分立器件，Fab-Lite的商业模式将使得公司实现产品的自主研发迭代，减少对于代工厂的依赖。 分立器件仍有一席之地，国产化推进，卓胜微率先受益。5G频段的增加推动射频前端器件需求数量的增加根据YoleDevelopment的预测，从2019年到2025年，分立射频开关的市场规模将从11亿美元增长至21亿美元。模组化已是新趋势，虽然分立器件的市场份额会相对减少，但仍有一席之地。2022年，国内厂商在射频开关领域的市场份额达到20%，在LNA和PA领域的市场份额均达到10%以上。卓胜微已经是国内分离器件龙头，全球排名第五，同时拥有自主产线，在分立器件国产化率逐步提高后，卓胜微有望率先受益。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年实现营业收入41/49/57亿元，归母净利11/14/17亿元，我们认为卓胜微是国内首家实现射频产业链自主可控的公司，L-PAMID放量后有望给公司带来营收新增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，研发进度不及预期 1.国内射频器件领先厂商，迈向模组时代 江苏卓胜微电子股份有限公司成立于2012年，于2019年6月在深圳创业板上市，是国内集成电路产业中射频前端领域业务较为完整、综合能力较强的企业之一。目前公司主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品，同时还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。 公司的发展历程可划分为以下三个阶段： 初创：2006年成立，主要从事电视芯片业务，实现电视机顶盒的信号的接收发射。 发展：2012年公司正式成立，彼时电视市场萎缩，逐渐被智能手机取代。公司迅速调整战略规划，转向射频前端芯片的设计与制造，并快速向市场普及新产品，填补了国内的市场空白。公司于2014年推出移动通信传导开关和Wifi开关产品，并成为小米，OPPO，VIVO等终端厂商的供应商。 领先：公司于2019年正式在创业板上市。公司着重建设芯卓半导体产业化能力，积极打造全球先进“智能质造”生产线，成功搭建国际先进的6英寸SAW滤波器晶圆生产线。公司在6英寸SAW滤波器产线的基础上，通过添置先进设备，构建专业技术人才团队，逐步推进打造12英寸IPD滤波器产品的生产制造能力。目前该产线已进入规模量产阶段，将为公司可持续发展增添新的动力。 图1：公司历史沿革 公司的主营业务主要包括：射频分立器件和射频模组产品。其中，分立器件包括射频开关、射频低噪声放大器等，模组产品包括接收端的模组产品（LFEM、LNABANK、DiFEM、L-DiFEM）以及WiFi连接模组产品（WiFiFEM）等。 表1：公司主要产品及应用领域主要产品类别 实控人占股比例较高，合计30.33%，对公司决策有绝对决定权，有利于公司的战略部署成功。发行人的实际控制人许志翰、冯晨晖和唐壮分别直接持股6.63%、7.59%和1.53%。许志翰作为唯一普通合伙人占有汇智投资股份73.57%，其中无锡汇智联合投资企业是公司最大股东。公司股东许志翰、冯晨晖、唐壮先生为一致行动人，共同控制公司33.36%的表决权，为公司实际控制人。 图2：股权结构（截至2023年6月20日） 管理团队产业技术背景深厚，对公司快速的产品迭代和技术开发起到重大指导作用。 公司董事长兼总经理许志翰先生、董事兼副总唐壮先生、以及董事姚立生先生均具清华大学学士、清华等海内外高校硕士学位，并在电子相关科技公司中担任工程师、主任工程师、主任科学家、总经理等技术及管理职位，对于公司技术方向及管理等均有深刻理解及准确把握。 公司持续实施股权激励，维护核心技术人员、管理团队稳定。公司上市后分别于2021年2月、2022年2月、2023年4月向符合条件的激励对象授予限制性股票，持股员工为公司中层管理人员及技术(业务)骨干人员，彰显公司发展信心。2021-2022年股权激励维持在较低水平，分别占股本总额的0.05%和0.08%。2023年，授予技术人员数量和限制性股票数量显著提高，占股本总额的比例高达0.363%。公司持续实施股权激励，有利于推动公司业绩的长期、高速增长。 图3：公司历年股权激励情况 1.1.模组布局不断深入，换机周期加长使得业绩阶段性承压 射频模组占比逐年增加，公司主营产品从分立器件走向模组。随着5G射频前端需要支持的频段数量大幅增加，移动智能内空间受限使得射频前端芯片逐渐从分立器件走向集成模组化。2019年射频模组并非公司的主营业务，直至2022年，射频模组已占到主营业务收入的三分之一，正在逐步替代射频分立器件，成为射频前端产业的主要产品。 图4：公司历年主营业务收入比重（亿元） 备货引起的需求增长导致库存处于高位，换机周期变长导致营收下滑。2019年-2021年，受国内外动荡局势和新冠疫情的影响，下游厂商出现恐慌性备货造成需求量反常性增加，公司营收从15.1亿元增长到46.3亿元，年同比增长率均高于60%。2022年消费电子需求不及预期，公司基于谨慎原则对存货进行减值测试，导致存货减值损失增加，业绩收到较大影响。营业收入降至36.8亿元（同比-20.5%）。 成本优势显著推动归母净利润增加，2021-2022年同质化竞争激烈，归母净利润阶段性下降。2019年-2021年，公司逐步向高端应用拓展，设计与制造高度融合以适配度更高的产品满足市场高端需求，随着成本优势越来越显著，归母净利润稳步提升，从4.9亿元上涨至21.3亿元，同比增长率高达100%。毛利从5.2亿元上涨至5.7亿元。2022年，手机市场同质化明显，供应商竞争激烈，其中低毛利产品销售占比提升使得毛利率持续下滑，但公司的经营能力和产品质量高于同行业平均水平，处于龙头地位。 图5：公司历年营业收入及增长率 图6：公司历年归母净利润及其同比增长率 需求下滑导致公司近两年毛利承压。2019-2021年，公司做大做强，规模效应降低了费用率，同时公司管理能力加强，成本也随之降低，净利率稳步上升。公司直销模式为主，公司的销售毛利率一直保持在50%以上，盈利能力较好。2021-2022年出现阶段性承压，原因是2022年下游智能手机销量下滑导致公司业绩受影响，并且滤波器产业化建设需要较大研发投入。 图7：公司历年毛利率和净利率 销售费用略有降低，财务费用维持在较低水平，管理费用大幅增长。2019至2022年，公司的品牌影响力显著提高，业务稳定，相关费用支出减少，而收入稳步提升，导致销售费用降低，维持在0.3亿元-0.5亿元之间。2019-2021年，公司财务费用受汇率影响下降。管理费用大幅增加的主要原因是公司规模不断增加，吸引大量海内外创新人才加入公司，使得员工数量骤增。2022年管理费用高达1.09亿元，是2019年的3倍。 图8：企业历年三费费用及费用率（亿元，%） 图9：公司历年研发费用及研发费用率 加大研发费用，增加公司核心竞争力。为夯实内生动力，公司稳步推进芯卓半导体产业化建设项目，持续加大研发投入和人才储备力度。2019年-2022年公司研发投入持续增长，从1.4亿元增加至4.5亿元，其中2019年增速最快，同比增长率高达103%。 2022年，研发费用率显著提高至12%，同比增长率为86%。研发费用主要集中于工资薪酬，近年来研发工程费占比逐渐增加，表明公司大力维护核心技术人才，提升产品创新度和核心竞争力。 1.2.自建高端滤波器产线，构筑长期优势 公司加大对高端滤波器的投入，自建产线构筑竞争优势。根据公司2023年5月11日发布的投资者关系活动记录表显示，公司此前已推出集成IPD滤波器并适用于5GNR频段的模组产品，如LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和IPD滤波器），L-PAMiF（主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、IPD滤波器、低噪声放大器），均已在品牌客户量产出货。截至2022年末，公司自建产线进展顺利，其中集成自产的高性能滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已通过品牌客户稽核，并已开始逐步量产交付；自产的IPD滤波器产品也已完成工艺通线进入小批量生产阶段，高性能滤波器已具备量产能力，同时已推出双工器和四工器产品。 1.3.分立器件转模组，实现产业链全栈自主可控 图10：公司业务逻辑一图展示 2.5G带动射频模组量价齐升 射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS等无线通信功能所必需的核心模块。射频前端与基带、射频收发器和天线共同实现无线通讯的两个本质功能，即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送，以及接收无线电磁波信号并将其转化为二进制信号。 图11：射频前端模组简化架构 射频前端模组是将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等中的两种或两种以上的分立器件结合的模组，按功能可分为发射和接收，同时具有发射、接收功能的叫做主集模组，只有接收功能的叫分集模组。4G、5G模组有多种集成方案，分集均采用DiFEM和L-FEM方案，4G主集在DiFEM和L-FEM的基础上再集成为PAMiD和FEMiD,而5G主集在L-FEM基础上进一步集成PA和双工器形成集成度更高的L-PAMiF和L-PAMiD方案。 图12：4G、5G模组集成方案 2.1.5G带来模组集成化趋势，L-PAMiD是新趋势 5G射频前端主流架构主要分为Phase5N和Phase7系列两种，两个方案在Sub-6GHzUHB频段均采用L-PAMiF+L-FEM的方案，差别在于Sub-3GHz频段：前者为Phase5N架构，采用MMMBPA+TxM模组的形式，将滤波器和多工器外置；后者为Phase7系列架构，将所有射频器件集成为集成度较高的L-PAMiD模组。 5G分立器件数量增加使模组化成为需要，集成度更高的Phase7架构和L-PAMiD更具潜力。5G时代下，移动设备能够使用的频段逐渐增多，需要的射频前端器件数量增加，而手机内有限的空间和轻薄化的需求要求模组有更高的集成度。而高度集成较高技术难度，不是简单整合，还涉及到性能改善、兼容性、互扰等问题的优化解决，具有较高技术难度。因此在模组化的趋势下，Phase7方案和集成度更高的L-PAMiD更具潜力，L-PAMiD将成为中高端手机的标配。 图13：Phase5N和Phase7的差别 2.2.高性能高集成度PA模组