新赛道有望加速拓展，激励目标彰显信心

发布股权激励草案，新兴照明及车灯业务加速拓展 公司发布限制性股票激励计划草案，其考核目标中24年营收业绩相较22年均实现高增，关于实现路径，我们认为有以下几点： 1）车灯模组及新兴照明领域扩产：公司将定增扩产一系列新兴照明项目，预计可为公司实现新增营收约16.6亿元（其中车灯模组6.4亿元），净利润1.9亿元，目前车灯模组增长较快，海洋照明及智慧路灯商业模式已经跑通，有望进一步助力完成激励目标；2）外延收并购：国星光电收购盐城东山目前仍在进行中，预计收购完成后将助力其提升LED封装领域份额。 车灯模组：顺应行业升级趋势，积极扩产拓展新客户 公司21年完成对南宁燎旺收购，向车灯高景气赛道拓展，22年以来，公司则依托车灯领域积累，大力发展车灯模组产品，同时向新势力客户拓展，目前已与理想、长安、北汽、吉利等众多主机厂建立合作，目前公司车灯模组产能500万套（仅本部产能，不含燎旺），在手订单2.77亿元，预计定增项目有望增加产能1600万套，以满足后续订单需求。 新兴照明：海洋照明&智慧灯杆放量在即 与传统照明相比，新兴照明业务利润率较高且市场前景广阔，有望为公司后续贡献收入及利润新增量。目前公司在海洋照明与智慧灯杆等新兴照明领域已具备较为充足的研发能力，商业模式逐渐跑通，形成部分在手订单（海洋照明0.4亿元，智慧路灯1.2亿元），随着后续定增项目扩产，订单规模亦有望进一步提升。 LED封装：产业链一体化版图明确，封装议价能力有望提升 公司并表国星光电，同时国星光电计划收购盐城东山60%股权，LED封装环节版图逐渐明确。我们认为，LED封装行业过往由于产能扩张较快叠加需求不景气导致行业利润率下行，后续来看一方面后续疫情对需求侧的影响逐步减弱，同时随着国星收购盐城东山提升份额，有望提升LED板块议价能力，利润率有望改善。 投资建议：公司照明主业基本盘稳固，受益于线下场景复苏有望迎来修复，同时积极做大照明版图：1）车灯领域收购南宁瞭望，同时扩展车灯模组产能，已与理想、长安、北汽、吉利等主机厂建立合作；2）新兴照明领域重点发力智慧路灯及海洋照明，目前商业模式已跑通，在手订单有望实现增长；3）并购整合中上游LED封装，规模效应下有望持续提升份额。 我们上调公司后续照明板块及LED板块业务增速，预计23-25年公司归母净利润分别为3.08/4.41/5.28亿元（23-25年前值分别为2.97/4.03/4.74亿元），对应PE 24.7/17.3/14.4x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务进展不及预期；新技术研发进展不及预期；产业链一体化进展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；应收账款回收风险 财务数据和估值 1.发布股权激励草案，新兴照明及车灯业务加速拓展 事件：公司发布限制性股票激励计划草案，拟对262人授予限制性股票不超过1300万股（其中首次授予占90%，预留10%），占公司发布限制性股票激励计划草案时总股本的0.95%，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及骨干员工，授予价格为3.81元/股。 考核目标： 1）营收：24/25/26年相较22年增长分别不低于45%/65%/90%且不低于行业平均水平 2）扣非归母净利润：24/25/26年相较于22年增长分别不低于100%/130%/150%且不低于行业平均水平 3）研发费用：24/25/26年相较22年增长分别不低于20%/35%/45% 4）营业现金比率：24/25/26年均不低于12.5% 图1：公司股权激励业绩考核目标 公司考核目标中24年营收业绩相较22年均实现高增，关于实现路径，我们认为有以下几点： 1）车灯模组及新兴照明领域扩产：公司将定增扩产一系列新兴照明项目，预计可为公司实现新增营收约16.6亿元（其中车灯模组6.4亿元），净利润1.9亿元，根据公司公告，截至4月底公司车灯模组/智慧路灯/海洋照明在手订单分别为2.8/1.2/0.4亿元，目前车灯模组增长较快，海洋照明及智慧路灯商业模式已经跑通，有望进一步助力完成激励目标； 2）外延收并购：国星光电收购盐城东山目前仍在进行中，预计收购完成后将助力其提升LED封装领域份额。 从目前来看公司在照明领域横向纵向拓展有望进入发展快车道，下文将进行各业务板块进展的详细分析。 2.车灯模组：顺应行业升级趋势，积极扩产拓展新客户 车灯行业LED升级趋势明确，激光大灯打开远期价值量提升空间。LED车灯对比卤素灯及氙气灯而言在光线强度、使用寿命、能耗等方面极具优势，替代趋势明确，从渗透率的角度来看目前LED前大灯渗透率在60%左右，未来有望进一步提升。而从车灯单车价值量来看，LED替代有望使前大灯单车价值量从1000左右提升至1600-2000元。而从远期来看，新的技术趋势如激光大灯（单车价值量在10000左右）在光线强度及性能方面更具优势，未来有望随着渗透率的逐步提升拉高车灯市场规模天花板。根据我们在首次覆盖报告《佛山照明：照明龙头横向纵向拓展迎来新机遇》（2023年2月1日）中的测算，预计在光源升级替代下2025年我国车灯市场空间有望达到795.6亿元，21-25CAGR为13%。 表1：车灯市场空间 内资企业从份额上处于主导地位。根据中商情报网数据，2019年我国车灯市场CR5达到72%，市场集中度虽较高但仍有众多企业获得一定份额。其中内资企业如华域视觉（2019年市占率28%），星宇股份（2019年市占率9%），其余主要参与者则以外资企业为主，如广州小糸（2019年市占率12%）、广州斯坦雷（2019年市占率11%）、长春海拉（2019年市占率12%）、法雷奥市光（2019年市占率7%）等。而从全球市场来看，老牌外资汽车零部件企业仍然占据主要份额。内资企业后续有望实现加速“国产替代”。当前时点来看，我国汽车工业的进一步成熟培养出了一系列优秀的本土零部件企业，随着汽车电动化、智能化浪潮的来临，我们认为有望进一步重塑诸如车灯等关键零部件的供给格局，一方面内资主机厂的崛起有望减少对海外企业供应链的依赖，另一方面成本控制等因素逐渐成为下游主机厂选择供应商时的重要指标之一，国内零部件企业有望凭借成本优势进一步扩大份额。 图2：2019年中国车灯市场企业份额占比情况 图3：2020年全球车灯市场企业份额占比情况 收购南宁瞭旺，迈出入局高景气赛道第一步。公司于2021年8月1日完成对南宁燎旺的收购，依托南宁燎旺向汽车车灯业务发展。根据公司22年报，2022年公司车灯产品实现销售收入17.30亿元，毛利率16.67%，其中，南宁燎旺车灯产品实现营业收入15.59亿元，同比增加2.67%。 从总成向模组拓展，拟加速扩建产能。根据公司公告，2022年佛山照明母公司车灯模组产能为500万套/年，目前公司正在积极推进车灯模组建设项目，拟新建车灯模组生产线，扩大车灯模组产品生产规模，项目达产后将新增车灯模组产能1600万套/年，截至2023年4月末，车灯模组产品的在手订单金额约为27,729.75万元，新增在建产能有望消化目前在手订单。 客户基本盘稳固，积极拓展新能源车企提升盈利能力。南宁燎旺与上汽通用五菱汽车股份有限公司的合作较为稳定，近年来一直与其保有一定的业务规模，而在车灯模组方面，公司紧跟当下新能源汽车的发展机遇，积极拓展了理想汽车等新势力客户，从毛利水平来看车灯模组毛利率亦略高于公司车灯板块整体毛利率，后续随着产能爬坡有望贡献利润增量。 表2：车灯模组生产建设项目参数 表3：南宁瞭旺及车灯模组主要客户 3.新兴照明：海洋照明&智慧灯杆放量在即 行业层面：近年来我国新兴照明市场持续发展，形成了智慧照明、海洋照明、植物照明、智慧灯杆等重要应用领域，根据我们在首次覆盖报告《佛山照明：照明龙头横向纵向拓展迎来新机遇》（2023年2月1日）中的测算，2020年我国新兴照明市场规模共计为499亿元，2020-2025CAGR可达30%。 表4：我国新兴照明领域市场规模及预测（亿元） 智慧灯杆：公司已经具备自主研发智慧灯杆的能力，截至23年4月形成了已授权专利24项，另有2项专利已提交知识产权局审查，同时已经设计并完成搭建了具有自主软件著作权的智慧城市基础设施管理平台，可以为客户提供智慧路灯全套解决方案服务。公司22年积极推进智慧路灯建设项目，通过购置相关生产设备及配套软硬件，投建智慧照明产线，推动各类智慧灯杆的量产，目前已取得部分在手订单和意向性合同，并在持续参与相关建设项目的招投标。 海洋照明：公司2022年投入1350万元用于建设海洋照明联合实验室。公司通过自研及与高等院校合作研发的方式，掌握了一系列技术储备，截至23年7月已取得与海洋照明方向相关的专利20项；同时，通过一体化厂区，减少了半成品采购及运输的成本。公司积极推进海洋照明销售渠道的铺设，在全国沿海省份和东南亚市场共建立了24个销售网点，建成6个体验区，业务团队覆盖海南、广东、广西、福建、浙江、山东等沿海区域重点省市。 新兴照明在手订单爬坡，有望贡献收入利润增量。根据公司定增问询反馈函，截至2023年4月末，公司智慧灯杆产品的在手订单金额为1.21亿元；由于海南子公司2021年末刚组建完成，2022年主要专注于产品设计论证和试生产阶段，尚未形成成熟产能，海洋照明产品的在手订单金额为4,289.65万元。我们认为公司目前在新兴照明领域商业模式已逐渐跑通，预计后续在手订单有望迎来增长。 表5：公司智慧路灯及海洋照明募投项目情况及当前在手订单情况 盈利能力方面，根据公司公告，22年全年公司综合毛利率为17.12%，而新增的智慧路灯项目毛利率达23.00%，海洋照明项目毛利率达28.20%，均高于公司整体水平，我们预计后续新兴照明项目有望为公司贡献收入利润增量。 图4：新兴照明项目毛利率高于公司整体水平（2022年） 4.LED封装：产业链一体化版图明确，封装议价能力有望提升 控股国星光电，产业链一体化版图逐渐清晰。2022年2月，佛山照明完成对国星光电的并购并持有其21.48%股权。国星光电是LED封装领域老牌企业，主要相关业务有白光器件、CHIP LED系列指示器件，非视觉器件、车用大功率倒装芯片、紫外芯片等，应用场景为汽车照明、建筑、交通设施景观亮化、智能家居、植物照明、诱蚊、杀菌等。 收购国星光电后，公司加快LED板块产业链一体化整合布局进度，上游芯片方面完成收购风华芯电，同时中游封装领域拟收购盐城东山60%股权，实现整合提升份额。 图5：LED照明产业链利润分配及佛山照明对应布局（未包含未完成收购项目） 收购盐城东山，有望进一步提升封装环节议价能力。20年以来，国星光电盈利能力有所下降。近年来LED封装环节厂商持续扩产，从部分上市公司披露的数据来看，LED封装厂商产能持续增长，而产能利用率则持续走低，20年以来叠加国内外需求受疫情影响减弱，导致LED封装行业利润率走低。我们认为，一方面后续疫情对需求侧的影响逐步减弱，同时随着国星光电收购盐城东山提升份额，有望提升对于产业链上下游的议价能力，后续利润率有望改善。 图6：部分LED封装厂商产能（kk）及产能利用率（%，右轴） 图7：部分LED封装厂商毛利率（%） 图8：国星光电历年营收及净利率 5.盈利预测 通用照明业务：公司作为通用照明领域龙头企业，我们认为整体来看有望实现平稳增长，而随着新兴照明领域逐渐贡献增量，后续有望贡献收入同时抬升盈利能力。我们预计23-25年公司通用照明业务收入增速分别为7.1%/12%/11%。 车灯业务：随着公司车灯模组业务产能及订单逐步爬坡，后续有望贡献营收及业绩。我们预计23-25年公司车灯业务收入增速分别为22.3%/20%/26%。 LED板块：公司并表国星光电，同时国星光电收购盐城东山正有序进行中，我们认为随着后续行业集中度提升，国星光电有望从中受益。我们预计23-25年公司LED业务收入增速分别为27%/33%/10%。 图9：公司收入拆分 6.投资建