拓渠道拓品类成效显著，高成长性重现

事件：公司2023H1营收168.52亿元同增10.10%；归母净利润13.34亿元同增38.07%；扣非归母净利润12.43亿元同增39.59%。2023Q2营收93.57亿元同增3.99%；归母净利润9.49亿元同增46.15%；扣非归母净利润9.19亿元同增54.71%。 渠道铺开+拓品类，带动Q2收入增长：收入端，公司2023Q2实现收入同增3.99%主要系公司持续进行全国性渠道布局，同时公司拓品类卓有成效，以砂粉为代表的非防水业务快速拓展。分产品来看，2023H1防水卷材/防水涂料分别实现收入71.84/51.85亿元，分别同比+1.13%/+22.46%，工建民建集团双管齐下带动防水业务实现正增；砂粉实现收入19.05亿元同比+42.99%，随民建渠道快速铺开砂粉业务表现亮眼； 工程施工/其他主业分别实现收入13.67/7.91亿元，分别同比-4.99%/+32.16%。 业务推进+降本显著，Q2业绩高增：利润端，2023H1整体毛利率为28.90%同比提升2.00pct；单季度看，公司Q1-Q2毛利率分别为28.66%/29.10%，同比+0.38pct/+3.16pct。Q2毛利率同增主要系1）沥青价格较去年同期有所下降； 2）毛利较高的零售业务占比29.98%同增5.02pct。费用端，2023H1期间费用率16.44%同增0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct/+0.06pct；资产及信用减值损失3.90亿元，资产及信用减值损失率2.31%同降1.12p Ct 。经营稳健、成本回落，2023H1归母净利率同增1.60pct至7.92%，Q2单季归母净利率同增2.92pct至10.14%。公司2023H1经营性现金净流出39.43亿元同降43.51%；收现比94.1%同比+9.1pct；付现比106.8%同比-12.7pct。截至H1末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、 应付账款及票据 、 预收账款+合同负债规模分别为141.44/46.28/48.44/25.71亿元，较年初变动+24.21%/+0.30%/+7.89%/-22.63%。 零售渠道发展迅速，品类拓宽成效显著：公司B+C端渠道齐头并进：1）零售端，渠道拓展+品类扩张打造高增速，截至H1末经销商增长近700家、分销网点近20万家，同时加速瓷砖胶美缝剂等非防水业务发展，七朵金花齐发力，带动民建集团2023H1实现营收43.84亿元同增34.69%；2）工程端，绑定合伙人加速提升市占率，有望进一步巩固行业地位。 投资建议：近期地产相关政策持续表明积极态度，公司兼具β与α逻辑，新规实施后防水行业扩容、龙头集中度提升，公司工建渠道扩张、民建贡献业绩增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润为35.34/44.46/55.13亿元，同比增速66.69%/25.78%/24.02%，对应EPS分别为1.40/1.77/2.19元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别21.26x/16.90x/13.63x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 盈利预测：