拓品类、拓区域成效显著，改革红利可期

事件：公司披露2021年半年报，22H1实现营收11.83亿元，同比+ 14.26%，归母净利1.28亿元，同比+0.91%，扣非归母净利1.17亿元，同比+1.13%。其中22Q2营收6. 11亿元，同比+18. 09%；归母净利0.51亿元，同比+ 3.55%，扣非归母净利0.46亿元，同比+1.09%。 新品加速放量，拓区域成效显著。分产品看，22H1醋/料酒/调味品实现营收7.2/1.8/10. 9亿元，同比+ 0.1%/16.3%/9.3%，22Q2醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.7/5.3亿元，同比-5.5%/+14. 4%/+4.6%，醋小幅下降主要由于疫情期间华东区域物流受阻，导致经销商难以补库，出货下滑，目前经销商库存已恢复健康，为后续良性发展打下坚实基础。22H1其他调味品实现营收1. 96亿元，同比+52.2%，主要系新品油醋汁、红烧肉调料包等加大铺货，实现放量。公司设立产品战略委员会，坚持产品创新体系化推进，定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，同时积极拓展新品，复调、油醋汁、蚝汁酱油、轻醋气泡水等新品逐步铺市，稳步增长 。分区域看，22Q2华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比+6.0%/6.1%/2.4%/-6.8%/14.2%，净新增经销商111个达到1940个，以餐饮渠道为主，华北/华东/华南/华中/西部新增52/19/5/13/22个，外围市场拓展成效显著。 成本上行+销售费用投放，毛利率短暂承压。22H1实现毛利率35.5%，同比-2.7pct，醋/料酒/其他分别实现毛利率41.1%/27.7%/38.5%，同比-0.4pct/-1.7pct/-0.9pct，主要系包材成本承压，且华东地区受疫情影响，物流费用高增，同时产品结构变化拉低毛利率。销售/管理/财务/研发费用率分别为13.9%/4.8%/0.2%/3.4%， 同比+0.0pct/-1.0pct/-0.1pct/-0.3pct，综合实现净利率10. 4%，同比-1.9pct。22Q2公司实现毛利率33.2%，同比-3.8pct，销售费用率15.6%，同比+0.3pct，主因新品投放、促销、渠道拓展加大销售费用投入，管理/财务/研发费用率分别为4.3%/0.1%/2.9%，同比-1.9pct/+0.1pct/-0.9pct，综合实现净利率8.3%，同比-1.1pct。 醋酒酱战略推进，改革红利可期。8月恒顺成立复合调味品有限公司，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，同时我们预计后续募投项目复调产线投产、复调由OE M转为自产后，盈利能力有望进一步提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为21.6、24.5、27.4亿元，净利润分别为1.8、2.4、3.3亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.28元，相当于2023年55x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表