拓品类、拓区域成效显著，改革红利可期

拓品类、拓区域成效显著，改革红利可期 ■事件：公司披露2021年半年报，22H1实现营收11.83亿元，同比+14.26%，归 母净利1.28亿元，同比+0.91%，扣非归母净利1.17亿元，同比+1.13%。其中22Q2 营收6.11亿元，同比+18.09%；归母净利0.51亿元，同比+3.55%，扣非归母净利 0.46亿元，同比+1.09%。 ■新品加速放量，拓区域成效显著。分产品看，22H1醋/料酒/调味品实现营收 7.2/1.8/10.9亿元，同比+0.1%/16.3%/9.3%，22Q2醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.7/ 5.3亿元，同比-5.5%/+14.4%/+4.6%，醋小幅下降主要由于疫情期间华东区域物流受阻，导致经销商难以补库，出货下滑，目前经销商库存已恢复健康，为后续良性发展打下坚实基础。22H1其他调味品实现营收1.96亿元，同比+52.2%，主要系新品油醋汁、红烧肉调料包等加大铺货，实现放量。公司设立产品战略委员会，坚持产品创新体系化推进，定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，同时积极拓展新品，复调、油醋汁、蚝汁酱油、轻醋气泡水等新品逐步铺市，稳步增长。分区域看，22Q2华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比 +6.0%/6.1%/2.4%/-6.8%/14.2%，净新增经销商111个达到1940个，以餐饮渠道为主，华北/华东/华南/华中/西部新增52/19/5/13/22个，外围市场拓展成效显著。 ■成本上行+销售费用投放，毛利率短暂承压。22H1实现毛利率35.5%，同比-2.7pct， 醋/料酒/其他分别实现毛利率41.1%/27.7%/38.5%，同比-0.4pct/-1.7pct/-0.9pct，主要系包材成本承压，且华东地区受疫情影响，物流费用高增，同时产品结构变化拉低毛利率。销售/管理/财务/研发费用率分别为13.9%/4.8%/0.2%/3.4%，同比 +0.0pct/-1.0pct/-0.1pct/-0.3pct，综合实现净利率10.4%，同比-1.9pct。22Q2公司实现毛利率33.2%，同比-3.8pct，销售费用率15.6%，同比+0.3pct，主因新品投放、促销、渠道拓展加大销售费用投入，管理/财务/研发费用率分别为4.3%/0.1%/2.9%，同比-1.9pct/+0.1pct/-0.9pct，综合实现净利率8.3%，同比-1.1pct。 ■醋酒酱战略推进，改革红利可期。8月恒顺成立复合调味品有限公司，围绕“做深 醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，同时我们预计后续募投项目复调产线投产、复调由OEM转为自产后，盈利能力有望进一步提升。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为21.6、24.5、27.4亿元，净 利润分别为1.8、2.4、3.3亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.28 元，相当于2023年55x的动态市盈率。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,014.3 1,893.3 2,161.3 2,448.0 2,736.5 净利润 314.8 118.9 179.2 242.1 327.7 每股收益(元) 0.31 0.12 0.18 0.24 0.33 每股净资产(元) 2.39 2.16 2.46 2.63 2.86 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 36.6 96.9 64.3 47.6 35.2 市净率(倍) 4.8 5.3 4.7 4.4 4.0 净利润率 15.6% 6.3% 8.3% 9.9% 12.0% 净资产收益率 13.1% 5.5% 7.3% 9.2% 11.4% 股息收益率 1.4% 0.9% 0.5% 0.6% 0.9% ROIC 31.5% 11.8% 16.0% 21.0% 30.6% ■风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险 公司快报 恒顺醋业（600305.SH） 2022年08月22日 证券研究报告 调味品投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：13.28元 股价（2022-08-22） 11.49元 交易数据总市值（百万元） 11,403.61 流通市值（百万元） 11,403.61 总股本（百万股） 1,002.96 流通股本（百万股）12个月价格区间 1,002.969.93/17.38元 股价表现 5% 8% 1% -62%021-08 13% 20% 27% 2021-122022-04 恒顺醋业沪深300 1 - - - -34% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益 -4.03 -1.14 -21.32 绝对收益 -4.45 2.4 -26.26 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠报告联系人 houyn2@essence.com.cn 相关报告 恒顺醋业：疫情影响22Q1 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 业绩，静待改革红利释放/赵国防 恒顺醋业：聚焦调味品主业，营销改革初见成效/赵国防 2022-04-26 2022-03-18 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 2,014.3 1,893.3 2,161.3 2,448.0 2,736.5成长性 1,193.3 1,181.9 1,314.8 1,480.3 1,611.4营业收入增长率9.9% 24.7 24.3 27.7 31.4 35.1营业利润增长率-2.3% -6.0%14.2%13.3%11.8% -62.0%63.0%35.7%35.8% 销售费用267.7343.6369.2395.4423.5净利润增长率-3.0%-62.2%50.7%35.1%35.4% 4.6% -51.6% 49.0% 24.7% 28.1% 8.0% -64.3% 78.8% 33.5% 35.6% 管理费用118.0125.2129.9137.2144.7EBITDA增长率 研发费用57.878.580.184.188.3EBIT增长率 财务费用5.95.71.2-3.7-5.7NOPLAT增长率-3.1%-61.0%43.1%33.5%35.6% 资产减值损失2.41.8---投资资本增长率4.0%5.9%1.7%-6.9%-10.1% 加:公允价值变动收益23.3-1.2---净资产增长率6.0%-9.7%13.5%6.8%8.6% 384.5 146.2 238.3 323.4 439.2 4.1 -3.1 4.0 4.0 4.0 投资和汇兑收益1.4-2.8--- 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率40.8%37.6%39.2%39.5%41.1% 利润总额388.6143.2242.3327.4443.2营业利润率19.1%7.7%11.0%13.2%16.0% 减:所得税68.624.860.681.8110.8净利润率15.6%6.3%8.3%9.9%12.0% 净利润314.8 118.9 179.2 242.1 327.7 EBITDA/营业收入22.3% 11.5% 15.0% 16.5% 18.9% EBIT/营业收入18.6%7.1%11.1%13.1%15.8% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数16618015012198 货币资金196.5311.2410.6656.0998.9流动营业资本周转天数-14-13-176 104.8 84.9 131.6 113.6 160.5 - - - - - 交易性金融资产752.7542.7542.7542.7542.7流动资产周转天数227270258262280 应收帐款应收票据预付帐款存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产固定资产 在建工程 应收帐款周转天数1818181818 8.9 7.5 10.8 9.8 12.6 总资产周转天数 555 613 539 498 480 289.3 379.0 364.4 472.5 438.6 投资资本周转天数186 208 189 162 133 7.8 156.7 156.7 156.7 156.7 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 13.1% 5.5% 7.3% 9.2% 11.4% 132.5 121.7 121.7 121.7 121.7 ROA 9.9% 3.7% 5.6% 7.0% 8.8% 411.8 392.2 392.2 392.2 392.2 ROIC 31.5% 11.8% 16.0% 21.0% 30.6% 存货周转天数5464626260 948.5 941.5 862.9 784.4 705.8 43.5 68.0 68.0 68.0 68.0 费用率 销售费用率13.3%18.1%17.1%16.2%15.5% 242.5 79.2 78.6 78.4 78.4 3,231.254.1 3,211.590.1 3,260.9- 3,510.1- 3,783.8- 337.3 381.0 418.1 481.5 497.8 - - - - - 无形资产92.4127.0120.5114.1107.6管理费用率5.9%6.6%6.0%5.6%5.3% 其他非流动资产资产总额 短期债务应付帐款应付票据 研发费用率2.9%4.1%3.7%3.4%3.2% 财务费用率0.3%0.3%0.1%-0.1%-0.2% 四费/营业收入22.3%29.2%26.9%25.0%23.8% 偿债能力 资产负债率23.0%30.0%21.8%22.4%21.8% 116.1 105.2 - - - 76.7 81.5 76.6 78.3 78.8 其他流动负债157.8304.9214.7225.9248.7负债权益比29.8%42.8%27.8%28.8%27.9% 长期借款 其他非流动负债 流动比率2.481.912.552.763.09 速动比率1.951.421.982.092.51 93.9 78.3 80.8 84.3 88.9 1,003.0 1,003.0 1,003.0 1,003.0 1,003.0 负债总额742.1962.7709.4785.7825.3利息保障倍数63.8323.63206.56-87.46-76.43 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.160.100.050.070.10 留存收益1,392.4 1,342.2 1,467.7 1,637.1 1,866.5 分红比率 50.0% 84.3% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益2,489.2 2,248.8 2,551.4 2,724.3 2,958.4 股息收益率 1.4% 0.9% 0.5% 0.6% 0.9% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润320.1 118.3 179.2 242.1 327.7 EPS(元) 0.31 0.12 0.18 0.24 0.33 加:折旧和摊销75.6 84.5 85.0 85.0 85.0 BVPS(元) 2.39 2.16 2.46 2.63 2.86 资产减值准备-5.8 -1.8 - - - PE(X) 36.6