黄金9轮大行情复盘：黄金“长牛”的逻辑：低增长下的低利率

策略研究 专题报告 分析师：郑小霞 黄金“长牛”的逻辑：低增长下的低利率 ——黄金9轮大行情复盘 报告日期：2023-08-10 主要观点： 9轮黄金价格走势复盘：实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 相关报告 1.专题《美联储的底牌——论2023年的加息与降息》2023-02-13 2.专题《本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？》2022-11-25 我们以金价月平均值划分，选取行情持续时间超过3个月、累计涨幅 超过10%，复盘了1968年以来黄金9轮行情。基于黄金独特属性，使用三因素框架分析黄金价格走势，即实际利率（对应货币和金融属 性）、美元指数（对应标价效应）、供需情况（对应商品属性）。在基本框架的指引下，通过复盘得出三个重要结论： 实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献。尽管黄金走势与实际利率、美元指数等反向关系并不会在所有月份都严格一一对应，但黄金大行情都伴随着实际利率下降（9/9），美元指数下行（7/9）亦有贡献。具体来说，9轮行情中，黄金上行较快的时间段与实际利率快速下降时间段基本重合，7轮中实际利率贡献超过美元指数，可以认为实际利率仍然是金价的主导因素，而美元走弱也有一定贡献但并非主导因素。 主导金价走势的实际利率涵盖越来越多预期因素。2003年至2023年5月之间，度量实际利率的三种方式中，负相关性最强的是涵盖市场交易者预期的10YTIPS利率（-83.8%）。并且，黄金9轮大周期发生在美联储降息中的次数更多。 美元指数亦有可能独立带动黄金行情。当美国经济整体平稳，但其他发达经济体增长迅速时，美国实际利率不会发生大幅度变化，而美元则因为其他发达国家货币强势走弱、国际储备地位下降，此时美元指数走弱就成为黄金行情的重要贡献。 展望：全球低增长下的低利率有望推动黄金迎来“长牛” ①全球低增长，有望推动实际利率持续下行。当前技术进步对于生产 效率促进边际作用有所放缓，民粹主义抬头、逆全球化趋势伴随地缘政治风险，亦拖累全球增长。美国政府实施逆全球化政策、难以通过深度参与国际分工提升生产效率，使得潜在GDP增速中枢持续下行。 ②美元国际储备地位持续弱化，进一步带动美元走弱。中国等经济体维持较高增速，美国全球GDP占比以及美元国际结算份额相应走弱。石油结算与美元脱钩，也削弱了美元在国际货币中的地位。 ③2024年美联储有望进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。美联储点阵图显示2024年较大概率进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。 风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，美联储政策预测存在偏差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言6 11970年1月至1974年12月：布雷顿森林体系解体后，第一次石油危机点燃黄金行情7 1.1第一次石油危机引发“滞胀”，带动实际利率下行8 1.2布雷顿森林体系瓦解，美元走弱启动黄金行情9 1.3供应下降、投机性需求增加，对金价亦有贡献9 21976年8月至1980年1月：第二次石油危机引发美国高通胀与经济衰退10 2.1第二次石油危机再次引发“滞胀”，实际利率再度跌入负值10 2.2日本与欧盟经济复苏，牙买加体系中美元储备作用下降，美元走弱启动黄金行情12 2.3供应稳定、但投机性需求增加，对金价亦有贡献12 31982年6月至1983年2月：美国经济衰退下美联储降息迎来黄金短暂爆发13 3.1美联储紧缩货币导致美国经济衰退后，推动货币政策转向13 3.2高利率支撑美元走强，但无碍黄金行情14 41985年2月至1987年12月：广场协议后美元持续贬值迎来黄金小牛市15 4.1通胀问题缓解，实际利率回落16 4.2应对国际收支逆差，美国牵头广场协议推动美元贬值17 4.3产量稳步增加、但需求上行更快，小幅支撑金价17 52001年4月至2008年3月：美国经济内生动力偏弱推动美元下行，黄金进入长牛市18 5.1经济内生动力不足，实际利率稳中略向下18 5.2新兴经济体崛起以及欧元区成立，对美元形成挑战19 5.3投资需求显著增长，但供需基本平衡20 62008年11月至2011年9月：美联储量化宽松启动黄金的大牛市21 6.1经济危机后增长前景悲观，实际利率逐步下行21 6.2大放水削弱美元国际货币信用，但欧元区经济同步走弱托底美元指数22 6.3投资需求与金价上涨相互促进23 72015年11月至2016年8月：货币政策回归正常化后首次加息后抑制美国经济，推动黄金行情24 7.1复苏基础并不牢固，经济危机后首次加息导致增速下行24 7.2美国经济与美联储加息放缓推动美元小幅走弱25 7.3黄金供应量与需求均稳步提升，投资需求增加支撑金价26 82018年9月至2020年2月：美国经济再度走弱拉低实际利率，推升黄金26 8.1美国经济再度走弱，美联储进行预防式降息，拉低实际利率27 8.2美国经济走弱但欧元疲弱，美元指数小幅走强28 8.3黄金ETF流入增加，投资需求增加支撑金价29 92020年3月至2020年9月：应对疫情冲击美联储重启大幅宽松，推动黄金行情29 9.1疫情冲击增长前景黯淡，实际利率跌至-1%29 9.2美联储重启量化宽松下，美元大幅走弱30 9.3黄金ETF流入大幅增加，支撑金价快速上行31 10九段行情复盘总结：实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献31 10.1主导金价走势的实际利率涵盖越来越多预期因素32 10.2美元指数亦有可能贡献独立行情33 11展望：全球低增长下的低利率有望推动黄金迎来“长牛”34 图表目录 图表1黄金10轮行情，月均价涨幅均在1.8%及以上6 图表2黄金价格与美国10Y实际利率负相关7 图表3黄金价格与美元指数负相关7 图表4实际利率快速下行推动金价上涨8 图表5名义利率不变、通胀大幅向上，实际利率下行8 图表6第一次石油危机催生油价快速上涨9 图表71973年开始美国经济增速快速下滑9 图表8美国黄金储备大幅下降9 图表9美元指数下行启动本轮黄金行情9 图表10产量持续下降但需求高增助推金价10 图表111972年后投资与投机需求明显增加10 图表12实际利率快速下行推动金价上涨11 图表13名义利率不变、通胀大幅向上，实际利率下行11 图表14第二次石油危机推动油价再次翻倍11 图表151979年开始美国经济增速快速下滑11 图表16美国全球GDP占比下降12 图表17美元指数下行启动本轮黄金行情12 图表18产量稳定但需求高增助推金价13 图表191979年后投资与投机需求大幅增加13 图表20实际利率快速下行推动金价上涨14 图表21名义利率与通胀大幅均向下，实际利率下行14 图表22美联储降息应对经济下行14 图表231982年美国经济增速大幅下降14 图表24巴西、阿根廷、墨西哥外债余额迅速增加15 图表25美元指数上行并未影响本轮黄金行情15 图表26实际利率下行推动金价上涨16 图表27名义利率下行快于通胀，实际利率下行16 图表28美联储持续调整利率，推动利率整体先下后上16 图表29美国经济增速小幅下降，但并不明显16 图表30美国贸易逆差持续扩大17 图表31美元指数下行启动本轮黄金行情17 图表32黄金产量稳步增加、但需求增长明显18 图表33投资与投机需求明显提升18 图表34实际利率趋稳无碍金价上涨19 图表35通胀预期稳定，实际利率与名义利率基本同步19 图表365年通胀预期基本上维持在3%左右19 图表37互联网泡沫破裂后，潜在GDP增速持续下行19 图表38美国GDP全球占比明显下降20 图表39美元指数下行推动本轮黄金行情20 图表40新兴经济体增速远高于美国20 图表41欧元在官方储备中占比显著提升，压缩美元份额20 图表42黄金供需基本保持平衡21 图表43需求中的投资需求占比明显提升21 图表44实际利率下行推动金价上涨22 图表45通胀预期短暂扰动后趋稳，实际利率与名义利率基本同步22 图表465年通胀预期基本上维持在3%左右22 图表47次贷危机后，潜在GDP增速下探至1.3%22 图表48官方储备中美元份额进一步下降23 图表49美元指数对黄金行情贡献有限23 图表50黄金供需基本保持平衡23 图表51需求中的投资需求占比明显提升23 图表52实际利率下行推动金价上涨25 图表53实际利率与名义利率基本同步下行25 图表545年通胀预期下降至2.5%25 图表55潜在GDP增速维持不变，但GDP增速有所放缓25 图表56官方储备中美元份额小幅下降26 图表57美元指数小幅下行对黄金行情贡献有限26 图表58矿产品推动黄金供应量小幅上升26 图表59黄金商品需求小幅上升，投资需求贡献增加26 图表60实际利率下行推动金价上涨27 图表61实际利率与名义利率基本同步下行27 图表625年通胀预期持平于2.5%28 图表63潜在GDP增速维持不变，但GDP增速有所放缓28 图表64官方储备中日元、人民币份额上升，美元份额下降，28 图表65美元指数小幅下上行28 图表66黄金ETF流入有所增加29 图表67黄金商品需求持平，投资需求小幅增加29 图表68实际利率下行推动金价上涨30 图表69实际利率与名义利率基本同步下行30 图表705年通胀预期逐步抬头30 图表71潜在GDP增速明显下降30 图表72官方储备中美元份额继续下降31 图表73美元指数下降支撑金价上涨31 图表74黄金ETF流入大幅增加31 图表75黄金投资需求显著增加31 图表84黄金9轮行情，7轮实际利率为主导因素、2轮美元为主导因素32 图表85黄金9轮大周期发生在美联储降息中的次数更多33 图表86美国GDP增长中枢下行至1.7%左右34 图表87美国净移民人数和生育率下行34 图表88美国经济2023年底仍有陷入衰退概率35 图表89美联储点阵图显示2024年大概率开启降息35 引言 疫情以来，黄金价格表现亮眼，市场关注度显著提升。我们认为，由于技术进步、人口结构、地缘政治等因素，全球主要经济体正在进一步迈向“低增长+低利率”大环境，有利于作为无息资产的黄金“长牛”。鉴此，我们复盘了1968年以来黄金 9轮行情，寻找投资线索和规律。需要说明的是，由于历史沿革、国际环境等因素，我们选取当前市场最有代表性的黄金价格，即使用美元计价的伦敦黄金现货价格，同时由于我们希望研究的是黄金大周期行情，因此我们取金价月平均值来划分，行情持续时间超过3个月，累计涨跌幅大于10%。 图表1黄金10轮行情，月均价涨幅均在1.8%及以上 编号 起止时间 时长（月数） 黄金价格变动 涨跌幅 月均涨跌幅 1 1970年1月至1974年12月 59 34.94→184.27 427% 7.2% 2 1976年8月至1980年1月 41 109.93→675.31 514% 12.5% 3 1982年6月至1983年2月 8 314.98→491.2 56% 7.0% 4 1985年2月至1987年12月 34 299.1→486.13 63% 1.8% 5 2001年4月至2008年3月 83 260.48→968.43 272% 3.3% 6 2008年11月至2011年9月 34 760.86→1771.85 133% 3.9% 7 2015年12月至2016年8月 8 1068.14→1341.09 26% 3.2% 8 2018年9月至2020年2月 17 1198.47→1597.1 33% 2.0% 9 2020年3月至2020年8月 5 1591.93→1968.57 24% 4.7% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：美元/盎司、%。注：第8段和第9段虽然时间上相