上半年业绩符合预期，服务收入持续十年保持增长

罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电讯服务 股价 3.93港元 目标价 6.0港元 （+53%） 股票代码 0728 已发行股本915.07亿股 市值 3596亿港元 52周高/低 4.5/2.5港元 每股净现值5.3港元 主要股东 中国电信集团：63.9% 广晟控股集团有限公司：6.13% GICPrivate:1.51% 中国电信（0728）更新报告 买入2023年8月9日 上半年业绩符合预期，服务收入持续十年保持增长 上半年收入和利润稳健增长：2023H1公司实现收入2607亿元人民币 （YoY+7.6%），其中服务收入为2360亿元（YoY+6.6%）,继续保持高于中国通信行业增幅水平，持续10年保持增长。EBITDA为733亿元 （YoY+5.0%）,净利润202亿元（+YoY10.2%）,收入和利润均符合预期。上 半年资本开支416亿元，全年990亿元（YoY+6.5%）自由现金流达到176亿元(YoY+21.6%)。公司高度重视股东回报，继续派发中期股息，派息比为65%，即每股人民币0.14元（YoY+19.3%）,逐步兑现公司此前A股上市后三年内派息比达70%以上的承诺。 移动和综合宽带ARPU连续三年企稳回升：移动业务方面，上半年公司移动通信服务收入1016亿元（YoY+2.7%），移动增值及应用收入达到154亿元 （YoY+19.4%），5G套餐用户渗透率73.3%，移动用户ARPU达到46.2元 （YoY+0.4%）,继续保持稳步增长。固网及智慧家庭服务收入620亿元 （YoY+3.6%），其中智慧家庭业务收入达93亿元（YoY+15.7%）,千兆宽带用户渗透率提升至20.3%。智慧家庭业务价值贡献持续提升，宽带综合ARPU 48.2元（YoY+2.1%） 上半年产业数字化增速放缓，天翼云保持高速增长：公司产业数字化收入688亿元（YoY+16.7%）,占服务收入比达29.2%，提升2.6p.p；其中天翼云收入459亿（+63.4%），保持快速发展趋势。公司加快云网融合算力基础设施建设，IDC对外机架数达53.4万，70%以上新增机架部署在热点区域，IDC收入163亿（YoY-8.4%）。公司与中国联通强化网络共建共享，上半年新建共建共享5G基站超15万站，5G基站超115万站；4G中频网络基本实现全面共享，4G基站超200万站，网络覆盖和容量持续提升。 下调目标价至6港元，维持买入评级：鉴于公司产业数字化业务受宏观经济大环境影响增速短期放缓，我们下调公司23-25年收入和盈利预测，但长期依然看好公司产业数字化的发展，特别是天翼云的增长。继续看好公司未来业务发展，结合公司过去5年的历史估值中枢，给予传统业务23年利润10倍估值，考虑到天翼云业务对比海外同行仍有差距，给予2倍PS估值折价，综合得出每股目标价6港元，维持买入评级 风险提示：运营商市场竞争加剧；公司分红派息不及预期；公司产业数字化业务发展不及预期；公司移动和固网宽带ARPU提升不及预期；公司与中国联通共建共享业务发展不及预期等。 盈利摘要 股价表现 截止12月31日止财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 5 营业收入（百万元） 439,552 481,448 520,471 566,309 614,437 4.5 4 变动（%） 11.7% 9.5% 8.1% 8.8% 8.5% 3.5 3 净利润（百万元） 25,948 27,593 30,804 34,121 37,971 2.5 EPS（港元） 0.31 0.33 0.36 0.40 0.45 2 1.5 变动（%） 24.5% 6.3% 11.6% 10.8% 11.3% 1 市盈率（倍，@3.93港元） 12.8 12.1 10.8 9.8 8.8 0.5 0 每股派息（港元） 0.20 0.21 0.25 0.28 0.31 息率（%） 5.2% 5.4% 6.5% 7.2% 8.0% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：中国电信资本开支（百万元）图表2：中国电信自由现金流情况（百万元） 120,000 100,000 15.0% 9.3% 7.3% 6.5% 3.5% 2.2% 4 57,400 40 51,345 4 4 53,753 4 41,600 41,655 32,947 0 41,19 32,94‐715.5%35,019 1,190 ‐8.4% 2,538 1,993 3,61 7,522 10.0% 30,000 25,000 154.1% 26,781282.1% 200.00% 150.00% 80,000 60,000 5.0% 0.0% 20,000 15,000 18,38318,309 14,502 17,641 100.00% 50.00% 40,000 20,000 ‐ ‐5.0% ‐10.0% ‐15.0% ‐20.0% 10,000 5,000 ‐ 7,235 9,495 ‐0.4% ‐48.1% ‐45.9% 21.6% 0.00% ‐50.00% ‐100.00% 2017201820192020202120222023E 资本开支（上半年）资本开支（下半年）YoY% 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 自由现金流YoY% 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表3：中国电信经营收益率和净利润率图表4：中国电信EBITDA和EBITDA率（百万元） 12.0% 10.0% 8.0% 80,000 9.8% 9.9% 10.5% 9.8% 9.7% 9.5% 9.8% 70,00060,000 31.6% 55,85381.5% 63,28374.7% 63,15343.8% 69 66,348 32.6% ,84 8 31.6% 70.0% 31.1%60.0% 8.1% 7.6% 7.7% 50,000 52,444 50.0% 73346 80.0% 6.8% 7.1% 7.4% 7.3% 40,000 40.0% 33.2% 30,00028.5%28.9% 32.6% 30.3%28.8%28.1%30.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 20,000 10,000 0 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 20.0% 10.0% 0.0% 经营收益率净利润率 EBITDA(百万元)EBITDA率EBITDA占通信服务收入比 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表5：中国电信派息情况和派息比率图表6：中国电信主要运营数据 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2017201820192020202120222023H1 每股派息（人民币/元）派息比率 70% 60% 0.21 65% 0.1759% 0.14 41% 0.09 0.1142%0.1145% 40% 0.10 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司公告,第一上海整理资料来源：公司业绩推广PPT，第一上海整理 图表7：分部估值法 2023年（百万） 传统业务 云业务 预计利润/收入 30,804 100,172 分部估值中枢 PE:10X PS:2X 分部估值结果 308,044 200,344 占比 61% 39% 主营业务估值总和 508,389 汇率（RMB/HKD） 1.08 股份总额 91,507 每股目标价（HKD） 6.0 每股现价（HKD） 3.9 上涨空间 53% 资料来源：公司公告，第一上海预测 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表（百万元） <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 现金及等价物 73,281 72,465 93,053 114,640 137,961 营业收入 439,552 481,448 520,471 566,309 614,437 应收账款 22,389 24,312 25,617 26,642 27,708 折旧及摊销 -92,965 -96,932 -105,585 -112,592 -119,546 其他流动资产 76,468 92,919 96,718 99,995 103,394 网络运营及支撑成本 -133,342 -147,589 -156,949 -170,772 -185,285 流动资产合计： 127,360 141,072 164,154 187,993 213,647 销售、一般及管理费用 -61,155 -64,277 -71,571 -77,424 -83,510 固定资产 415,981 413,963 405,245 396,905 388,050 人工成本 -76,055 -84,772 -89,656 -98,918 -107,938 在建工程 51,456 58,443 58,443 58,443 58,443 其他经营费用 -45,088 -54,451 -59,264 -64,849 -71,492 其他非流动资产合计： 167,437 194,220 194,220 194,220 194,220 物业、厂房及设备减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计 634,874 666,626 657,908 649,568 640,713 经营费用合计 -408,605 -448,021 -483,026 -524,555 -567,770 资产合计： 762,234 807,698 822,062 837,561 854,360 经营收益 30,947 33,427 37,445 41,755 46,667 应付账款 114,895 127,260 131,078 135,010 139,060 铁塔资产处置 0 0 0 0 0 合同负债 70,914 67,841 67,841 67,841 67,841 财务成本净额 -1,293 -7 -8 -8 -9 其他流动负债合计 79,263 86,636 87,941 89,271 90,629 投资收益 2,244 243 263 286 310 流动负债合计 265,072 281,737 286,859 292,122 297,530 应占联营公司的收益 1,966 2,051 2,051 2,051 2,051 长期借款 7,395 4,484 4,484 4,484 4,484 税前利润 33,864 35,714 39,751 44,084 49,019 租赁债券 28,593 52,408 52,408 52,408 52,408 减：所得税费用 -7,716 -8,038 -8,947 -9,963 -11,048 其他长期负债合计 30,006 32,642 32,642 32,642 32,642 净利润 26,148 27,676 30,804 34,121 37,971 非流动负债合计 65,994 89,534 89,534 89,534 89,534 本年利润 26,148 27,676 30,804 34