负债端改善显著，把握投资弹性带来的中报预期差

买入（维持） 负债端改善显著，把握投资弹性带来的中报预期差 ——友邦保险动态跟踪 公司研究|动态跟踪友邦保险01299.HK 股价（2023年08月09日）71.7港元 目标价格91.51港元 52周最高价/最低价92.32/56.44港元 总股本/流通H股（万股）1,152,730/1,152,730 H股市值（百万港币）826,507 身寿险业务火爆销售有望推动1H23新单与NBV保持高速增长。此外，河南分公司 1周 1月 3月 12月 已于4月末开业，进一步覆盖庞大的中产客群，至此公司已在境内9个发展繁荣和 绝对表现%-4.72 -6.34 -10.1 -5.2 人口聚集的省份及主要城区拥有业务。香港2月全面通关释放压抑多时的保险需 相对表现%-3.33 -11.13 -6.97 -1.41 求，据香港保监局数据，1Q23内地访客的新单保费同比提升2686%，已达到2019年的75%水平，且其中97%为期缴业务，我们认为跨境来往的恢复对于NBV提速有较强催化的效果，期待中报超预期表现。 恒生指数%-1.39 4.79 -3.13 -3.79 去年投资低点凸显今年资产端弹性，推动利润与股东回报持续向好。公司1H22由 于利率上行导致债务资产亏损以及权益市场波动导致基金及衍生品公允价值大幅下滑，去年中报投资亏损约145亿美元，导致1H22归母净利润录得亏损5.7亿美元。今年来看，1H23恒生指数表现较去年同期稳中有升，而上证指数1H23上涨3.7%，较1H22跌幅6.6%有显著改善，我们认为资产端表现有望在去年低点基础上凸显弹性，推动利润与股东回报持续向好。 核心竞争力仍在，后疫情阶段的高质量发展重回正轨。公司“最优秀代理”模式成 果持续显现，有10个国家和地区MDRT会员数进入2023年榜单百强，其中中国大 疫情放开与预定利率下调，推动负债端需求持续激活。今年以来受全球疫情管控放开的催化，保险需求逐步激活，公司1Q23按固定汇率计算的NBV增速达28%，其中中国大陆地区同比两位数增长，我们认为在行业预定利率下调的背景下，增额终 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2023年08月09日 陆、泰国、中国香港分列前三，能够及时满足目标客群多元化全球化配置需求。此外，公司也通过科技赋能或战略控股实现多极化发展，例如投资的中邮人寿1Q23已实现可观的NBV增长，有助于公司把握来自额外分销渠道和客户群的资源，也可与中国大陆业务形成高度互补。我们认为公司整体基本面拐点向上，以持续印证的有效策略和多元布局的业务拓展，推动高质量发展重回正轨。 证券分析师陶圣禹 021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 盈利预测与投资建议 公司2022年EV降幅为5.7%，因此其期初内含价值预计回报所带来的增长动能受限，我们下调公司2023-25年EVPS至6.36、6.81、7.30美元（23-24年前值为7.83、8.87美元），采用近五年历史平均估值法，给予2023年1.84xPEV预期，按照8月9日汇率测算（港币/美元=7.81），对应目标价为91.51港元（前值为101.08港元），维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，利率市场大幅波动导致固收类资产亏损，权益市场大幅波动导致股权及衍生工具投资亏损，政策风险导致新省市开业进度不及预期。 享受渠道下沉与区域复苏红利的寿险价值标杆：——友邦保险首次覆盖报告 2022-08-09 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净保费及收费收入(百万元) 34,444 33,912 36,368 39,118 42,349 同比增长 3.3% -1.5% 7.2% 7.6% 8.3% 投资回报(百万元) 12,748 -15,156 13,007 13,500 14,740 同比增长 -23.7% -218.9% -185.8% 3.8% 9.2% 归属母公司净利润(百万元) 7,427 282 5,637 6,198 6,725 同比增长 28.5% -96.2% 1899.1% 9.9% 8.5% 每股收益（元） 0.62 0.02 0.49 0.54 0.58 每股NBV（元） 0.28 0.27 0.34 0.38 0.42 每股集团EV（元） 6.05 5.97 6.36 6.81 7.30 隐含P/EV 1.52 1.54 1.44 1.35 1.26 市净率（倍) 1.75 2.78 2.46 2.17 1.93 净资产收益率 12.0% 0.6% 13.9% 13.5% 13.0% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：友邦保险历史P/EV PEV 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010/10/29 2011/03/25 2011/08/25 2012/01/27 2012/06/25 2012/11/20 2013/04/24 2013/09/23 2014/02/21 2014/07/23 2014/12/17 2015/05/21 2015/10/19 2016/03/17 2016/08/17 2017/01/16 2017/06/19 2017/11/13 2018/04/16 2018/09/11 2019/02/13 2019/07/16 2019/12/09 2020/05/12 2020/10/07 2021/03/08 2021/08/05 2022/01/03 2022/06/07 2022/11/01 2023/03/31 0.0 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 表1：核心假设及盈利预测变动分析表百万美元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 核心假设总投资回报 15,980 16,914 13,007 13,500 变动幅度 -18.6% -20.2% 首年期交保费收入 5,454 6,140 5,426 6,094 变动幅度 -0.5% -0.7% 首年期交保费收入增速 12.5% 12.6% 25.0% 12.3% 变动幅度 12.5% -0.3% 整付保费收入 7,537 8,339 5,352 5,985 变动幅度 -29.0% -28.2% 新业务价值同比增速 11.3% 12.2% 24.9% 12.1% 变动幅度 13.7% -0.1% 期初内含价值预计回报 5,589 6,323 4,166 4,401 变动幅度 -25.4% -30.4% 分业务盈利预测业务1净保费及保费收入 39,844 42,577 36,368 39,118 变动幅度业务2 -8.7% -8.1% 投资回报 15,980 16,914 13,007 13,500 变动幅度 -18.6% -20.2% 业务3其他营运收益 418 468 396 444 变动幅度 -5.1% -5.1% 总收益 56,241 59,959 49,771 53,062 变动幅度 -11.5% -11.5% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 百万美元（标注除外）调整前 调整后 2023E2024E 2023E2024E 总收益56,24159,959 49,77153,062 变动幅度 -11.5%-11.5% 税前溢利10,27410,990 6,5257,180 变动幅度 -36.5%-34.7% 归属母公司净利润8,7129,281 5,6376,198 变动幅度 -35.3%-33.2% 每股收益（美元）0.730.78 0.490.54 变动幅度 -32.8%-30.7% 内含价值增速13.14%13.27% 6.52%6.99% 变动幅度 -6.6%-6.3% EVPS（美元）7.838.87 6.366.81 变动幅度 -18.7%-23.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析利润表 资产负债表 单位:百万美元2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净保费及收费收入34,444 33,912 36,368 39,118 42,349 投资 292,260 250,903 276,948 300,778 327,551 投资回报12,748 (15,156) 13,007 13,500 14,740 无形资产 2,914 3,277 3,477 3,688 3,913 其他营运收益333 354 396 444 497 递延承保及启动成本 28,708 30,046 30,636 33,619 35,891 总收益47,525 19,110 49,771 53,062 57,586 其他资产 15,992 18,822 20,751 22,878 25,223 净保险及投资合约给付(30,055) (9,964) (32,663) (34,360) (36,953) 总资产 339,874 303,048 331,812 360,964 392,579 佣金及其他承保开支(4,597) (4,016) (4,484) (4,679) (4,927) 保险合约负债 239,423 219,570 240,490 260,300 281,652 营运开支(3,031) (3,251) (3,321) (3,578) (3,905) 投资合约负债 11,860 7,077 6,066 5,189 4,465 财务费用(357) (394) (436) (482) (533) 借贷 9,588 11,206 12,390 13,699 15,146 其他开支(1,006) (962) (2,342) (2,783) (3,452) 回购协议的债项 1,588 1,748 1,933 2,137 2,363 总开支(39,046) (18,587) (43,246) (45,882) (49,771) 其他负债 16,481 24,897 27,527 30,436 33,651 分占联营合营公司亏损前溢利8,479 523 6,525 7,180 7,815 总负债 278,940 264,498 288,405 311,760 337,277 分占联营合营公司亏损(11) (32) 0 0 0 股本 14,160 14,171 14,284 14,289 14,294 税前溢利8,468 491 6,525 7,180 7,815 其他权益 46,307 23,925 28,669 34,461 40,554 税项开支(991) (171) (848) (943) (1,051) 归母净资产 60,467 38,096 42,953 48,750 54,848 净利润7,477 320 5,676 6,237 6,764 非控股权益 467 454 454 454 454 归母净利润7,427 282 5,637 6,198 6,725 总权益 60,934 38,550 43,407 49,204 55,302 少数股东损益50 38 39 39 39 总负债和总权益 339,874 303,048 331,812 360,964 392,579 内含价值预测表 主要财务指标 单位:百万美元2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 期初内含价值65,247