首次覆盖报告：卓尔不群 腾飞远航

卓尔不群腾飞远航 ——卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告机械设备/通用设备 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 看好公司的核心逻辑在于其在手订单释放将带动公司业绩大幅增长。 乙烯产能大规模建设浪潮即将到来。从数据来看，乙烯价格同比变动与产量同比变动呈现出较强相关性。当前乙烯价格处于较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。 卓然在手订单释放逻辑顺畅。截至2023年4月23日，公司2亿元以上的 在手订单合计为120.89亿元，而对比公司2022年收入仅为29.36亿元，在 手订单金额是22年收入的4.12倍。公司充沛的在手订单为其业绩增长将提供有力支撑。 公司看点：大型炼化项目经验丰富，项目中标率较高。 核心技术实力强劲并得到项目检验。在公司发展历程中，卓然不断加强研发和创新，目前已经形成了裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术等多项核心技术，为公司赢得了在市场上的竞争优势，并且在实际项目中得到了成功的应用和验证。 乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力。卓然股份由于炼化设备行业非标属性明显，故公司的生产工艺比较难以用具体的参数指标对比衡量，我们通过测算公司参与项目中标率高达65.9%，项目中标率较高反映公司在乙烯裂解炉项目中的技术实力、工程管理经验和客户认可度等多个方面均较为出色。 高客户粘性利于形成护城河。公司会深度介入下游客户项目建设流程，从而能够为客户提供高度定制化的解决方案，使得公司能够满足客户的个性化需求，提供符合其工艺要求的设备，帮助客户提高生产效率，降低成本，实现 更加优化的生产工艺。由于公司产品的定制性和贴近客户需求的特点，客户往往会与公司建立长期合作关系，形成较高的客户粘性。 投资建议：我们预计公司22-25年净利润复合增速为57%。预计23-25年市盈 率分别为17.12倍、12.07倍、8.84倍。我们给予2023年卓然股份PE为24 倍，目标价格42.48元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；产能不及预期风险；原材料供应及价格波动风险；应收账款风险；投资收益波动风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,900.9 2,935.7 5,026.0 7,779.6 11,207.6 增长率（%） 43.02% -24.74% 71.20% 54.79% 44.06% 归母净利润（百万元） 315.2 179.7 358.3 508.4 693.7 增长率（%） 26.89% -43.01% 99.45% 41.89% 36.43% 净资产收益率（%） 17.03% 8.82% 13.93% 16.51% 18.38% 每股收益(元) 1.91 0.89 1.77 2.51 3.42 PE 15.85 34.01 17.12 12.07 8.84 PB 3.31 3.01 2.39 1.99 1.63 资料来源：同花顺iFind、申港证券研究所 评级买入（首次） 2023年8月4日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 尤少炜研究助理 SAC执业证书编号：S1660123030009 电子邮箱：youshaowei@shgsec.com 交易数据时间2023.08.04 总市值/流通市值（亿元）62/42 总股本（亿股）2.03 资产负债率70.37% 每股净资产（元）9.13 收盘价（元）30.30 一年内最低价/最高价（元）14.82/42.50 公司股价表现走势图 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 卓然股份 沪深300 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 内容目录 1.乙烯产能大规模建设浪潮即将到来4 1.1乙烯表观需求量稳步提升产需缺口有望收窄4 1.224年新增乙烯产能翻倍6 2.产品定制属性明显大型项目经验丰富7 2.1卓然核心产品为石化及炼油专用设备7 2.2核心技术优势明显项目经验构成坚实壁垒9 2.3乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力14 3.公司在手订单释放逻辑顺畅16 4.财务分析17 4.1预计公司今年营业收入弹性较高17 4.2毛利率与费用率基本维持稳定18 4.3归母净利率有望触底反弹20 5.盈利预测和投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议22 6.风险提示22 图表目录 图1：我国乙烯表观需求量稳步提升4 图2：我国乙烯缺口情况5 图3：乙烯价格与产量同比变动情况5 图4：乙烯价格情况6 图5：2022年卓然股份收入结构8 图6：炼油化工行业设备产品分类图8 图7：乙烯裂解炉产品示意9 图8：转化炉产品示意9 图9：卓然股份模块化供货10 图10：卓然股份生产模式演化图11 图11：卓然股份国内典型项目分布图13 图12：卓然股份国外典型项目分布图14 图13：截至2023年4月23日卓然股份在手订单情况（单位：亿元）16 图14：卓然股份2023年1季度收入增长明显18 图15：卓然股份各产品收入结构占比18 图16：卓然股份毛利率情况19 图17：卓然股份2022年成本结构构成19 图18：钢材价格（单位：元）19 图19：卓然股份费用率情况20 图20：卓然股份归母净利润20 图21：卓然归母净利率20 表1：2021-2025年国内新增乙烯产能（万吨/年）6 表2：乙烯裂解炉产物9 表3：卓然股份核心技术情况10 表4：卓然股份主要战略合作伙伴情况12 表5：公司主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计14 表6：2023年4月15日公布近期振华石油化工有限公司采购订单明细17 表7：卓然股份2021-2022年项目金额履行情况17 表8：卓然股份各项业务盈利预测（单位：亿元）21 表9：卓然股份可比公司估值表22 表10：公司盈利预测表24 1.乙烯产能大规模建设浪潮即将到来 1.1乙烯表观需求量稳步提升产需缺口有望收窄 乙烯表观需求量稳步提升。 乙烯作为石化行业重要的起始物料，是石化产业链的核心化工品，从产业链来看，乙烯原料可以是原油精炼后的石脑油、乙烷气体以及煤炭，而聚乙烯、乙二醇、PVA、PVC、苯乙烯等都是重要的下游产品。乙烯及下游产品占石化产品的75%左右，所以乙烯常用来衡量一个国家化工行业发展水平。2022年我国乙烯表观需求量为3089万吨，同比增长2.51%，2006年至2022年复合增速为8.2%。从数据来看，乙烯表观需求量稳步提升将带动炼化设备持续扩产。 图1：我国乙烯表观需求量稳步提升 乙烯需求量（万吨） YOY（%） 30133089 23022348 149716331629 20372099 1793184618661946 109410961166 875 3500 3000 2500 2000 1500 1000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 5000% 0 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -5% 资料来源：国家统计局，Wind，申港证券研究所注：乙烯表观需求量=乙烯总产量+进口量-出口量 乙烯缺口有望收窄，产能仍有潜在增长空间。 根据海关总署数据测算，我国2022年进口乙烯206.75万吨，出口乙烯15.41万 吨，形成乙烯缺口191万吨，同比增长1.97%。从历史来看，我国乙烯缺口从06 年开始持续拉大，并在2018年达到最高值，但伴随贸易战开始，乙烯缺口有所收窄，预计后续我国将从自主可控角度出发，从政策端鼓励新建乙烯产能，从而降低对进口乙烯依赖，故当前的乙烯缺口将成为未来我国乙烯产能潜在的增长空间。 图2：我国乙烯缺口情况 300 250 200 150 100 50 0 60% 乙烯缺口（万吨） YOY（%） 258 250 215 188188191 170 165 142 150152 96 105 71 78 46 -1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -50 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -30% 资料来源：国家统计局，海关总署，Wind，申港证券研究所 下一轮乙烯产量提升周期即将到来。 根据国家统计局以及金联创数据，乙烯价格同比变动与产量同比变动呈现出较强相关性，例如在09-10年、21-22年均出现明显的同向共振。同时当前乙烯价格处于历史较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。 图3：乙烯价格与产量同比变动情况 乙烯现货价格同比变化 乙烯产量同比变化 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 -100% 资料来源：金联创，国家统计局，Wind，申港证券研究所 图4：乙烯价格情况 现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚:月:平均值（美元/吨） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 0 资料来源：金联创，Wind，申港证券研究所 1.224年新增乙烯产能翻倍 24年有望迎来乙烯产能建设高峰。 根据《2020年国内外油气行业发展报告》，“十四五”期间，国内预计新增乙烯产能约高达3,832万吨/年。其中23、24、25年预计新增乙烯产能分别为440、957、740万吨，24年新增乙烯产能较23年同比增长117.5%，故预计2024年国内乙烯产能将迎来扩产高峰，将显著拉动