7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力

扫码关注浦银国际研究 2023年8月9日 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 数据点评 2020年12月以来，CPI和PPI同比于7月首次录得双负数，但数据细节好于整体读数。2023年7月CPI同比转负到-0.3%（6月：0%），略好于市场预期（-0.4%）。高基数效应影响了CPI同比读数。从环比来看，CPI通胀在连续5个月负读数之后终于转正（7月：0.2%，6月：-0.2%）。 -食品价格受猪价下行周期影响下滑。食品价格同比跌至-1.7% （6月：2.3%），受到了高基数的影响（去年7月食品CPI同比高达6.3%）。从环比上来看，食品价格环比跌幅从6月的 7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 -0.5%扩大至-1%。虽然猪肉价格环比跌幅收窄至0%（6月： -1.3%），猪价下行周期有望结束，但是鲜菜（7月：-1.9%，6月：2.3%）和水果（7月：-5.1%，6月：-1.7%）在夏季供应充足的情况下，价格显著下跌，是拖累食品价格环比下降的主要原因。 -非食品价格有所改善，得益于原油和服务业价格回升。非食品价格同比从6月的-0.6%回升至0%。核心CPI同比也反弹 0.4个百分点到0.8%。从环比上来看，非食品CPI增速加快到0.5%（6月：-0.1%），核心CPI增速亦加快至0.5%，创造了2018年3月来的新高。得益于暑期旅游旺季，旅游CPI环比从6月的-0.3%转正到10.1%，拉升服务业CPI环比显著回升（加快0.7个百分点到0.8%）。此外，此前一直拖累非食品价格的交通通信CPI环比转正至1.2%（6月：-0.5%），符合我们的预期。其中油价的上升带动燃料CPI环比升至1.9% （6月：-1.3%），通信工具价格也有所回升（7月环比：0.5%，6月：-0.2%），然而交通工具CPI环比仍维持在-0.4%。居住和医疗CPI环比维持在0.1%，衣着CPI环比小幅下跌（7月： -0.3%，6月：-0.2%）。 如我们所料，PPI同比跌幅开始收窄，得益于油价和内需改善。7月PPI同比跌幅收窄至-4.4%（6月-5.4%），环比跌幅亦收窄0.6个百分点至-0.2%。分类来看，生产资料PPI环比跌幅回升到-0.4% （6月：-1.1%）。其中采掘PPI环比显著回升2.4个百分点至-0.1%，油价的回升带动石油和天然气开采业PPI环比从6月的-1.6%转正至7月的4.2%。原材料（7月：-0.4%，6月：-1.6%）和加工工业PPI（7月：-0.4%，6月：-0.6%）亦有小幅回升。生活资料价格环比加快至0.3%（6月：-0.2%）。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 展望未来，我们维持PPI6月已见底的基本观点，但是转正可能最快要等到年底。我们认为三因素可助PPI回升。1.下半年基数明显下滑。2.油价拖累作用减弱——根据最新的市场油价调查，布伦特油价同比跌幅预计将从二季度的-38%缓解到四季度的+4%。考虑到国际油价对PPI的传导作用高达10%，油价跌幅收窄可以推动PPI回升4个百分点（图表5）。3.本轮工业品去库存周期接近尾声——工业企业产成品存货同比已经一路从去年4月20%的高位跌到今年6月的2.2%（图表6），预示着本轮去库存周期已接近尾声。而PPI转向一般会略早于去库存周期的结束。不过由于接下来的经济复苏仍不是第二产业复苏主导的，在没有大规模的基建刺激的情况下，我们预计PPI最早在年底转正。 在我们经济环比稳步回升的基本假设下，CPI预计7-8月见底后回升。虽然7月整体CPI同比转负，但是我们看到之前拖累CPI的几大因素发生了积极的变化：1.服务业CPI在暑期旅游旺季大幅回升，并有望在8月继续维持。2.猪肉价格的下行周期有望结束，7月猪价环比已转至0%。3.交通通信价格在原油和通信工具价格回升的影响下有所改善。然而政策仍需继续发力，以维持价格上的积极变化：财政政策上，虽然没有正式公布，但是有报道指出近期监管部门通知地方要求新增专项债在9月 底之前发行完毕。这就意味着8-9月份会有高达1.5万亿元的专项债发行，短期内对基建投资形成一定支持作用。如果经济复苏不及预期，我们认为政府可能会在三季度末或四季度初宣布提前开始2024年专项债的发行工作。货币政策上，鉴于美国加息周期接近尾声，7月中国CPI和PPI同比均跌至负数，我们现在估计下半年还会有一次10个基点的降息。此外，我们维持25个基点降准的判断。因为8-9月大量专项债的发行可能对流动性造成一定的扰动，这两个月降准的可能性也会较大。此外，准财政政策（例如抵押补充贷款和政策性开发性金融工具）和货币政策或为城中村改造和支持房地产行业恢复提供更多支持。再叠加上促消费政策的鼓励，我们预计CPI同比增速有望在7-8月触底后反弹，CPI和PPI的双负数并不会持续太久。全年来看，我们预计CPI会落在0.7%（1-7月平均：0.5%）。但是仍需警惕政策及成效不及预期，经济复苏慢于我们的预测，那样的话CPI和PPI同比负增速的时间也会被延长。 投资风险：政策及成效不及预期、房地产行业风险、地方债务风险、出口增速迅速下滑。 图表1：7月CPI同比转负，PPI同比跌幅收窄图表2：核心和服务业CPI同比有所改善 CPI同比PPI同比 同比% 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 核心CPI 服务CPI 食品CPI（右轴） 4% 3 2 1 0 -1 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表3：猪价下行周期或接近尾声图表4：交通通信价格回升 交通和通信（TT） 同比%猪肉CPI食品CPI（右轴） 同比% %TT：交通工具% 15025TT：通信工具 100 50 0 -50 -100 209 157 105 3 51 0-1 -5-3 -5 -10-7 TT：交通工具用燃料（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005/12010/12015/12020/1 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表5：国际油价预计下半年跌幅收窄，对PPI拖累作用减弱 布伦特油价增速 PPI（右轴） 同比%同比% 图表6：工业去库存周期或接近尾声 工业企业产成品存货 同比%PPI(右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 同比% 15 10 5 0 -5 -10 300 15 250200 10 150100 5 50 0 0 -50 -100 -5 2018/12 2019/122020/12 2021/122022/122023/12 1996/62002/62008/62014/62020/6 资料来源：Bloomberg，Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 日期报告标题和链接 图表7：近期相关报告列表 2023年8月2日央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？ 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月20日解读中央促进民营经济发展重磅文件 2023年7月25日7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置 2023年7月19日促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持 2023年7月11日中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？ 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年7月7日汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(i