聚焦主业发展，Mini LED业务有望迎来新发展

个股评级：增持 聚焦主业发展，MiniLED业务有望迎来新发展 ——聚灿光电深度报告 研究员高宏 投资咨询证书号S0620522070001联系方式025-58159175 邮箱hgao@njzq.com.cn 目录 Contents 01 02 03 公司基本情况概览 LED芯片行业概述 公司估值与评价 01 公司基本情况概览 聚灿光电基本情况概览 公司主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片。公司从成立之日起，就专注于 LED外延片、芯片业务，主业聚焦度高； 公司所生产的产品主要为通用照明、植物照明、车载照明、手机背光、车载背光、屏幕显示、可穿戴设备、医疗美容等中高端应用领域； 公司早年主要生产外延片+芯片，2018年后以芯片为主；黄金是公司生产中的重要导电原料，购入使用后再出售给相关企业回收。该部分业务营收归于其他业务收入。 聚灿光电 LED外延片+芯 片业务 黄金回收 公司LED芯片业务主要布局 序号 结构类型 发光颜色 波长 综合良 率 主要应用领域 1 正装 蓝光 440-470 96%以上 通用照明、景观照明、背光领域、显示领域 2 绿光 510-540 景观照明、显示领域 3 倒装 蓝光 440-470 91%以上 通用照明、景观照明、特种照明、车载领域 4 绿光 510-540 90%以上 数码产品、景观照明 5 Mini/背光 蓝光 440-470 85%以上 手机背光、电视背光 6 绿光 510-540 85%以上 手机背光、电视背光 背光源 信息显示 通用照明 数据来源：公司年报、南京证券研究所数据来源：公司年报、南京证券研究所 其 23.73%14.67% 3.77% 他 公司股权结构（截至2022年年报） 殷作钊 徐英盖 孙永杰 潘华荣 李涛 张玥 张欣 金小雪 程飞龙 陈年村 社 会 公 众 股 东 1.40% 0.60% 0.23% 0.16%0.16%0.16%0.15%44.03% 聚灿光电 100.00%100.00%100.00% 聚灿宿迁聚灿能源玄照光电（注销） 潘华荣、孙永杰为一致行动人，合计持股比例38.40%，拥有对公司的绝对控制权； 玄照光电主要做LED芯片封装业务，2021年9月24日完成注销，公司战略性放弃向下游封装、应用产品销售等业务延伸。更加专注于外延片及芯片主业； 数据来源：公司2022年年报、南京证券研究所 公司主营业务逐年增长，盈利韧性十足 公司营业收入主要分为LED芯片及外延片业务+其他业务，黄金回收业务属于公司其他业务收入，该部分业务为生产LED芯片过程的附加部分，因而该部分毛利率较低，但黄金回收率的提升将有利于公司LED芯片生产成本的降低。 2018-2022年公司主营业务收入分别为4.58亿元、7.72亿元、8.68亿元、12.09亿元、11.48亿元，年复合增长率高达25.80%。据公开数据显示，2018-2021年所处行业上市公司（三安光电、华灿光电、乾照光电及聚灿光电，下同）营业收入规模合计分别为126.85亿元、123.58亿元、138.20亿元、196.17亿元，年复合增长率为15.64%。公司主营增长可认为显著高于所处行业增速； 公司受新冠疫情管控形势影响、外部冲突加剧等不利因素，出现短暂亏损，其余年份均实现正的净利润，2023年上半年实现归母净利润2,507.3万，同比下滑41.6%，但环比出现较大改善，一季度净利润-759.4万，二季度净利润为3,266.6万，实现扭亏为盈。 公司营业收入增长情况 公司营业利润增长情况 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 上市后 上市前 上市后 上市前 公司注重精细化运营，存货/应收账款管理远超行业均值 公司自成立以来，始终坚持“管理赋能运营”，侧重于标准化、流程化、精细化，以进一步提高运营效率。经过多年经营管理的努力，公司不 论是存货管理，还是应收账款的管理情况，都持续向好发展； 根据公司各年年报显示，公司2017年存货为1.01亿元，当年存货周转天数为72.2天。2018年出现一定程度的恶化，此后，虽存货随着营收规模的扩大不断增长，但存货周转天数保持稳步下滑趋势，2023年半年报显示，公司存货周转天数降为44.1天，大幅领先行业（140-150天）； 公司存货周转情况 公司应收账款周转情况 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 根据公司各年年报显示，公司2017年应收账款为1.61亿元，当年应收账款周转天数为86.1天。2018年应收账款周转天数出现明显升高，但规模始终控制在4亿左右，应收账款周转天数也大幅下降，2023年上半年将至64.1天，也明显领先行业（100天）。 公司经营管理效率持续提升，研发投入铸就坚实“护城河” 公司经营管理效率方面的提升表现在“三费”的持续下降，2018-2023H1，公司销售费用率从1.54%降至0.58%，管理费用率从2019年的3.14%降至1.87%，体现出公司管理能力的稳步提升；公司财务费用率从2018年的8.77%降至-0.99%，其中2018年为支持宿迁基地建设，借款及所产生的利息支出增加较多，故财务费用大幅增加。随着公司募集资金偿还长期负债，公司偿债压力大幅减小； 公司三费变化情况 公司研发人员变动情况 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 相对应地，公司对于研发部分的投入逐年提升，从2019年的4.0%增加至2022年的6.6%，截至2023年上半年，研发费率为5.7%。公司在产品良率与性能两方面实现双推进，银镜倒装产品和MiniLED产品系列良品率实现大幅提升，性能持续突破，高光效和手机背光系列产品实现快速提升，产品综合竞争力强。白光普通照明在保证性能稳步提升前提下，单程序时间缩短、耗材降低，成本效益比实现最大化。 LED芯片价格近年降幅趋缓，公司产销始终两旺，产能消化无虞 2018-2022年公司产能利用率分别为95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司一直处于满产满销状态（2018年属于宿迁生产基地建设期）。综上所述，公司上述生产关键指标常年稳居行业高位，产销两旺的新一轮扩产将进一步提升公司所处行业地位； LED芯片价格从2017年的121.8元，逐年下滑。但是，随着行业竞争格局逐步稳定，产品价格降幅日渐趋缓，近三年LED芯片价格从64.4元下降至59.1元，年化降幅为2.8%，相比较2017年至2019年，年化降幅为18.9%； 公司LED芯片产销情况LED芯片价格走势（单位：元） 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 02 LED芯片行业概述 LED芯片产业链构成 LED产业链由衬底加工、LED外延片生产、芯片制造和器件封装组成，其中，LED芯片是LED生产过程中最为核心的环节。LED芯片约占封装产品成 本的65%，终端产品中（以照明产品为例）LED芯片约占总成本的18%。根据CSA数据，LED芯片制造成本中，衬底晶圆占LED芯片制造成本的比例约 国产：广东中图、福建晶安、博蓝特、徐州同鑫、水晶光电 50%，折旧及其它占到35%，金属有机反应源占10%，其它约占5%； 欧美：陶氏化学、 AkzoNobel、赛孚思； 国产：南大光电 LED衬底（蓝宝石、SiC、Si和GaAs） MO源 欧美：Veeco、 Aixtron、NipponSanso（日本本土使用） 国产：中微公司 设备 （MOCVD） 设备（PVD/激光刻片机、蚀刻机） 大陆：木林森、国星、鸿利、兆驰、东山精密、聚飞 台湾：晶电、宏齐、广镓、华上、新世纪、亿光 台湾：亿光、光宝、錼创 日韩：日亚、SSC、 LG、三星 通用照明 利亚德、洲 明、艾比森 欧普、阳光、 佛山 LED显示 背光应用 瑞丰、聚飞、京东方 星宇股份 车用 工业气体/有机金属等 国产：久策气体、金宏气体、华特气体 Mini/MicroLED布局企业： LED外延片LED芯片 LED封装 大陆：三安光电、兆驰、华灿、聚灿、乾照、蔚蓝、士兰明芯（士兰微） 欧美：CREE、欧司朗、LUMILEDS、 MiniLED 利亚德、洲明、艾比森、京东方、群创、友达、三星、LG、索尼、苹果 MicroLED 欧美：ALLOS、Plessey、 Optovate、VueReal、苹果、欧司朗 日韩：三星、索尼、 LG 台湾：友达、晶元、錼创 大陆：三安光电、华灿、乾照、京东方 数据来源：LEDinside、头豹研究院、南京证券研究所 LED芯片及照明产业规模 国内LED芯片目前已占据全球大部分产能，中国已经成为世界最主要的LED芯片制造基地。根据CSAResearch统计，2006年至2022年，LED外 延片及芯片环节产值从10亿元增长至281亿元，年复合增长率达23.18%。由于国外LED大厂成本控制不及中国芯片厂，纷纷将芯片交由国内芯片 厂代工。预计中国芯片市场仍是未来产能扩充的主力市场，中国地区的产能将会超过全球的一半以上； 根据CSAresearch发布的《2022中国半导体照明产业发展蓝皮书》显示，2022年中国LED半导体照明行业总产值预计约为6,750亿元，较2021 年下滑约13％。 2006年-2022年中国外延片及芯片行业产业规模2011-2022年我国半导体照明产业各环节产业规模及增长率 数据来源：CSAResearch、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南京证券研究所 数据来源：CSAResearch、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南京证券研究所 LED芯片行业下游市场结构及竞争格局 LED产品主要分布于通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示六大领域。由于我国宏观经济持续增长、国家产业政策的 扶持以及LED技术的不断突破，国内LED产业发展迅速，近年来已形成了完整的产业链。通用照明占LED应用的47%，居第一位；LED在显示屏应用 占比提升较快，从2016年12%-13%提升到2021年的15%； 近年来，随着落后产能淘汰、高端LED应用的技术壁垒提升，以及龙头企业规模优势显现，龙头企业的行业地位进一步稳固。2021年，三安光电、华灿光电、兆驰股份三家企业分别占据中国LED芯片产能的27.16%、18.52%、13.58%，合计近60%。聚灿光电产能占比接近10%，近年来随着产能稳步提升，公司LED芯片环节产能占比有望保持继续增长。 2021年大陆LED芯片环节产能占比 数据来源：CSA、中商产业研究院、南京证券研究所 数据来源：CSAResearch、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南 京证券研究所 MicroLED技术仍处技术储备阶段，MiniLED日渐成熟，有望大规模应用 根据高工产业研究院（GGII）数据显示，到2026年中国MiniLED行业市场规模有望突破400亿元。据咨询机构Omdia预测，2022年笔电面板出货总 量将达3亿片，其中MiniLED笔电面板预计占990万片，渗透率约为3%，创下出货量及市占率新高。Omdia还推估，到2025年，MiniLED背光电视的出货量将达到2500万台，约占整个电视市场的10%。另外，MiniLED背光技术已上车蔚来ET7、凯迪拉克LYRIQ、理想L9等多款车型，车载显示市场或为MiniLED