系列点评一：23Q2净利大幅提升 智电迎接成长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司点评研究报告 2023年08月09日 23Q2净利大幅提升智电迎接成长 理想汽车-W 恒生指数 40% 20% 0% -20% -40% -59% 2022/082022/112023/022023/05 2023/08 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SACNO：S1120519080006 相关研究 1.【华西汽车】理想汽车：产品定义专家智电决胜未来 2023.07.20 评级及分析师信息 理想汽车-W(2015.HK)系列点评一 评级：上次评级：目标价格(港元)： 买入买入 最新收盘价(港元)： 177.5 股票代码： 2015 52周最高价/最低价(港元)： 185.5/52.05 总市值(亿港元) 3,700.30 自由流通市值(亿港元) 3,068.73 自由流通股数(百万) 1,728.86 事件概述: 北京时间8月8日，理想汽车发布23Q2财报： 23Q2实现单季营收286.5亿元，同环比分别为 +228.1%/+52.5%；销量约为8.7万辆，同环比分别为 +201.6%/+64.6%；汽车业务毛利率为21.0%，同环比分别为-0.1pts/+1.3pts；经营性利润为16.3亿元，non-GAAP归母净利润为27.1亿元，环比+92.3%。 分析与判断: ►净利大幅提升品牌优势形成 相对股价% 营收端：23Q2理想总营收为286.5亿元，同比/环比分别为 +228.1%/+52.5%； 其中当季汽车业务收入为279.7亿元，同比/环比分别为 +229.7%/+52.6%。同环比上升主要来自于新车型理想L9、L8、L7交付所带来的销量上行，由于产品矩阵构成的差异，整体ASP由23Q1的34.9万元下降至32.3万元。交付量方面，23Q2共计交付8.7万辆，同比/环比为+201.6%/+64.6%。据公司公告，L系列产品23年7月单月交付达到3.4万辆，再创历史新高。23年8月，理想正式发布L9Pro，覆盖更多用户需求，有望进一步提升销量空间。 138201 其他业务方面，23Q2营收达到6.8亿元，同比/环比分别为 +173.4%/+48.1%；增长主要由于汽车累计销量的增加使配件及服务的销售额也随之增加，以及车辆交付量增加使充电桩的销售额增加。 利润端：毛利方面，23Q2汽车业务毛利为58.9亿元，同比/环比分别为+227.8%/+62.6%；汽车业务毛利率为21.0%，同环比分别为-0.1pts/+1.3pts。公司表示，剔除理想One的影响，理想L系列的车辆毛利率较23Q1保持稳定。 经营性利润方面，23Q2单季经营性利润为16.3亿元，利润率为5.7%，环比+3.5pts。23Q2单季归母净利润为22.9亿元，non-GAAP归母净利润为27.1亿元，在规模优势下大幅提升，环比+92.3%；non-GAAP净利润率为9.5%，环比+2.0pts。 ►费用精细管控渠道深度拓展 费用端：23Q2理想研发费用为24.3亿元，同比/环比为 +58.4%/+31.0%；23Q2研发费用率为8.5%，同比/环比为-1.4pts/-3.3pts。研发费用上升主要由于员工数量增加导致员工薪酬增加以及支持扩展产品组合和技术的费用增加。 23Q2销售管理费用为23.1亿元，同比/环比分别为 +74.3%/+40.4%；23Q2销售管理费用率为8.1%，同比/环比为- 0.7pts/-1.2pts。从费用率看，多车型交付驱动销量上升显著强化了公司的规模效应，销管费用率呈现显著下滑。 渠道端：截至23Q2，公司拥有331家零售中心，覆盖127个 城市；323家维修服务中心，覆盖223个城市。零售门店较 23Q1增加32家，多覆盖4座城市。渠道管理层面，公司表示，在购物中心开设商场店的同时，增加了汽车销售园区的中心店占比，以及满足不同用户的购车需求，进一步提高获客流量和订单转化率。 充电网络：据理想23Q2业绩发布电话会，截至8月8日，理想已在全国建立运营37座5C超级充电站，目标于今年年底建成超过300座，25年底建成超过3,000座。 现金流：截至23Q2理想拥有的现金及现金等价物、受限制现金和短期投资总计737.7亿元。23Q2自由现金流为96.2亿元，现金流表现持续向好。 未来展望：公司预计23Q3汽车销量将在10.0万辆至10.3万辆之间；同比区间为+277.0%至+288.3%；对应的收入约为323.3亿元至333.0亿元，同比区间为+246.0%至+256.4%。 ►纯电新阶段将近智能化再造优势 MEGA23Q4发布，有望再成爆款。据理想23Q2业绩发布电话会，理想首款纯电车型“MEGA”将于23Q4正式亮相；公司目标为将其打造成50万以上销量第一的产品。24年，理想将发布包含1款增程，3款纯电在内的4款新车。我们认为，对于理想的产品不能单从价格带或车身形式来判断竞品，而需要从产品满足了何种需求来判断产品的潜在空间。源自理想对用户需求的理解，且家庭用车需求的广泛程度，理想有很大希望可以在纯电产品线中，复制增程系列的成功以获取更大的市场份额。 城市NOA加速推进。据理想23Q2业绩发布电话会，理想于23年6月开启城市NOA和通勤NOA试驾，并将在2023年底之前推送至全国100个城市。在感知方面，通过创新的NPN特征和TNN网络增强BEV模型，实时感知复杂道路结构，理解交通规则，通过占用网络识别障碍物。在规控算法方面，使用模仿学习，做出更像人类驾驶的判断。高速NOA方面，理想累积里程数已经达到了2.3亿公里。我们认为，23年为智能驾驶普及元年，未来高阶智能辅助驾驶将成为车企核心竞争要素之一，理想有望凭借智能驾驶能力在竞争中再获优势。 投资建议 我们看好理想凭借敏锐的用户洞察力和高效组织架构所带来的产品定义能力持续挖掘需求，通过产品形态的创新将增程式的成功复现在纯电产品中。随着销量的提升，规模效应将持续摊薄各项费用率。因此，我们将理想2023-2025年营收由1,069.4亿元 /1,775.6亿元/2,900.2亿元上调至1,160.2亿元/1,891.1亿元 /2,893.6亿元；归母净利润由67.6亿元/139.2亿元/249.5亿元上调至78.1亿元/144.0亿元/252.3亿元；ESP由3.24元/6.68元/11.97元上调至3.75元/6.91元/12.1元。对应8月8日收盘价177.5港元（人民币兑港币汇率1:1.09），估值分别为47.4x/25.7x/14.7x，给予“买入”评级。 风险提示 新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,009.78 45,286.82 116,015.74 189,106.33 289,357.3 YoY（%） 185.62% 67.67% 156.18% 63.00% 53.01% 归母净利润(百万元) -321.46 -2,012.22 7,814.10 14,395.31 25,231.1 YoY（%） -111.96% -525.97% 488.33% 84.22% 75.27% 毛利率（%） 21.33% 19.41% 22.16% 22.82% 22.98% 每股收益（元） -0.17 -1.04 3.75 6.91 12.10 ROE -0.01 -0.04 0.15 0.21 0.27 市盈率 -721.76 -73.85 47.35 25.70 14.67 资料来源：Wind，华西证券 图1理想月交付量及增速（辆，%）图2理想分车型交付量（辆） 40,000 600% 14,000 35,000 500% 12,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 400% 300% 200% 100% 0% -100% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 202220232022同比2023同比理想One理想L9理想L8理想L7 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：中汽协，华西证券研究所 表1理想汽车核心财务数据 核心财务指标 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 总交付量（万辆） 3.2 2.9 2.7 4.6 5.3 8.7 同比（%） 152.1% 63.2% 5.6% 31.5% 65.8% 201.6% 环比（%） -10.0% -9.6% -7.5% 74.6% 13.5% 64.6% 营业总收入（百万人民币） 9,562.0 8,732.6 9,342.3 17,649.9 18,787.1 28,652.7 同比（%） 167.5% 73.3% 20.2% 66.2% 96.5% 228.1% 环比（%） -10.0% -8.7% 7.0% 88.9% 6.4% 52.5% 汽车销售收入（百万人民币） 9,308.6 8,483.6 9,045.9 17,268.3 18,327.3 27,971.9 同比（%） 168.7% 73.0% 22.5% 66.4% 96.9% 229.7% 环比（%） -10.3% -8.9% 6.6% 90.9% 6.1% 52.6% 服务和其他业务收入（百万人民币） 253.4 249.0 296.4 381.5 459.7 680.8 毛利（百万人民币） 2,163.9 1,878.3 1,182.0 3,566.3 3,830.1 6,235.3 毛利率（%） 22.6% 21.5% 12.7% 20.2% 20.4% 21.8% 汽车业务毛利率（%） 22.4% 21.2% 12.0% 20.0% 19.8% 21.0% 运营费用（百万人民币） 2,578.9 2,858.4 3,313.1 3,700.9 3,570.6 4,609.4 同比（%） 151.2% 91.7% 73.3% 56.9% 38.5% 61.3% 环比（%） 9.3% 10.8% 15.9% 11.7% -3.5% 29.1% 研发费用（百万人民币） 1,374.0 1,531.6 1,804.3 2,070.1 1,852.3 2,425.6 研发费用率（%） 14.4% 17.5% 19.3% 11.7% 9.9% 8.5% SGA（百万人民币） 1,203.0 1,325.1 1,507.4 1,629.9 1,645.3 2,309.2 SGA费用率（%） 12.6% 15.2% 16.1% 9.2% 8.8% 8.1% 经营性收入（百万人民币） -413.1 -978.5 -2,129.7 -133.6 405.2 1,625.9 同比（%） 1.3% 82.6% 2078.0% -654.7% 198.1% 266.2% 环比（%） -1,814.9% 136.9% 117.7% -93.7% 403.3% 301.2% 经营性利润率（%） -4.3% -11.2% -22.8% -0.8% 2.2% 5.7% 净利润（百万人民币） -10.9 -641.0 -1,645.7 265.3 933.8 2,310.1 少数股东利润（百万美元） -23.1 -5.4 8.4 4.2 16.9 non-GAAP净利润（百万人民币） 477.1 -137.3 -1,235.0 959.2 1,409.9 2,727.5 同比（%） -369.5% 110.9% -467.9% 39.8% 195.5% 2,086.9% 环比（%） -30.5% -128.8% 799.6% -177.7% 47.0% 93.5%