暨出口份额分析框架：出口的短期机会与长期挑战

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 出口的短期机会与长期挑战 ——暨出口份额分析框架 2023年8月7日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 出口的短期机会与长期挑战 ——暨出口份额分析框架 2023年8月7日 摘要： 出口份额分析框架：三大力量拆解。中国出口份额自2000年以来趋势性上升，2008年超越德国、美国，成为全球份额最大的经济体，此后不断与其他国家拉开差距。根据我们构建的出口份额分析框架，中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。定量拆分结果显示，每一年我国出口份额的来源均存在区别。我们可以把2000年-2022年根据三大因素的贡献大致可以分为四个阶段：（1）2000-2008年，中国出口一枝独秀；（2）2009-2015，新兴经济体集体发力；（3）2016-2019，贸易保护主义抬头；（4）2020-2022，国内外防疫政策差异主导。 重点产品份额：高端产品与中低端产品双双承压。（1）欧美国家推动制造业回流作为国家发展的长期战略目标，我国以机械设备（HS84）为首的高端制造业出口份额下降，美德日等国家份额上升。另外，近两年美国联合欧洲、日韩等国对我国高技术领域进行封锁，我国高端制造业出口份额未来将持续承压，更长期可能会对我国产业升级产生抑制效应。 （2）中低端制造业的出口份额也不容乐观。墨西哥、越南等新兴国家对我国家具（HS94）、纺织服装（HS61&HS62）等轻工产品形成出口替代。美国主动寻求脱钩，加之新兴国家产品竞争力增强均对这类产品的订单转移创造了条件。总结以上内容，长期来看，我国出口份额或面临高端制造回流和中低端制造转移的双重压力。 短期机会：美国的结构性补库。我们对于美国库存周期的判断可以分为三个层级：1）整体而言，美国将于2024年一季度结束去库，并于二季度初开启新一轮库存周期。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。2）将美国库存分为耐用品和非耐用品，由于美国2022年以来的“史诗级”加息，耐用品库存仍然较高；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。美国非耐用品或将在下半年开始补库，并带动我国服装及服装面料、纸制品、化学品等商品的出口订单。3）进一步将耐用品分为与中国相关性强的商品和与中国相关性弱的商品，与我国相关性强的耐用品库存位置相对偏高。美国对该类库存补库的时间点预计会晚于整体库存周期的时间，大概率在明年二季度末。美国补库对中国出口产生明显的提振效应可能要等到明年一季度。 风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、出口份额分析框架：三大力量拆解4 1.1中国出口份额自2000年以来趋势性上升4 1.2中国出口份额的上升可以分成三大来源5 1.3中国出口份额的定量拆解7 1.42023年一季度份额变化拆解11 二、重点产品份额：高端产品与中低端产品双双承压12 三、短期机会：美国的结构性补库17 四、投资启示23 风险因素24 表目录 表1：2000年-2022年各国出口份额变化5 表2：美国批发商库存分类21 表3：2012年至今各行业库存分位数23 图目录 图1：我国出口份额变化4 图2：中国和沙特出口结构差别较大5 图3：我国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势6 图4：制造品生产国的出口表现具有一定的一致性6 图5：出口份额主动和被动上升的分解思路7 图6：出口份额三大力量的分解结果8 图7：中国出口各商品在国际上的比重变化8 图8：2009年-2015年，多个新兴经济体制造业出口增速较快9 图9：2016-2019年美国自中国进口占比降低10 图10：2016-2019年高新技术产品出口增速较快10 图11：出口份额的季度变化11 图12：2023年一季度出口份额变动的分解结果12 图13：2023年二季度开始我国出口份额边际下滑12 图14：2023年Q1机电产品的海外需求与份额均出现下降13 图15：G7进口机电产品的来源国占比13 图16：2023年Q1机械设备的份额与去年相比下滑幅度较大14 图17：G7进口机械设备的来源国占比14 图18：汽车的份额在2020年以来处于稳步上升的通道15 图19：G7进口汽车的来源国占比15 图20：G7进口家具的来源国占比16 图21：G7进口纺织服装的来源国占比16 图22：我国在G7主要商品的进口占比变化17 图23：美国补库存往往领先我国出口一个季度左右18 图24：美国正处于“去库存”阶段18 图25：美国销售额增速目前也均处于下行通道19 图26：美国去库至明年一季度19 图27：美国库销比在2023年Q2磨顶20 图28：5月美国耐用品库存同比增处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已较低20 图29：与我国相关性强的耐用品库存增速22 图30：与我国相关性弱的耐用品库存增速22 图31：半导体周期或已进入周期的尾部24 一、出口份额分析框架：三大力量拆解 1.1中国出口份额自2000年以来趋势性上升 中国出口份额自2000年以来趋势性上升。2000年我国出口份额为3.86%，2021年超过了15%，2022年小幅回落至14.43%。回顾20余年中国出口份额的变化历程。中国出口份额于2004年超越了日本，2008年超越德国、美国，成为全球份额最大的经济体，此后不断与其他国家拉开差距。2022年，中国出口份额要远高于巅峰时的日本。二战后至上世纪80年代，日本出口份额不断提高，到1986年达到巅峰9.84%，此后在美国打压，叠加新兴经济体的竞争下不断下降，2020年仅为3.65%。而当前中国出口份额低于巅峰时的美国。二战后的几十年，是美国出口在全球独领风骚的时代。40年代末美国出口份额曾达到20%以上，2022年仍保持在8.29%，为全球第二大出口经济体。 图1：我国出口份额变化 中国 德国 日本 美国 20%出口份额 15 10 5 0 资料来源:UNCTAD，信达证券研发中心 2000年以来出口份额上升最快的国家集中在亚洲，发达国家出口份额下滑。2000之后全球化进程持续推进，中国从融入全球经贸体系当中获益匪浅，2000-2022年份额的增长要远高于其他国家。除了中国之外，一些亚洲新兴经济体，如越南、印度，受益于以中国为中心的生产体系，扩大了市场份额。欧美发达经济体，如美国、英国、法国等，产业结构出现后工业化特征，驱动力逐步转变为高技术制造业、金融服务业以及知识产权服务业等，在国际贸易出口的比重呈下降趋势。 表1：2000年-2022年各国出口份额变化 出口份额增长排名 份额变化（%） 出口份额下降排名 份额变化（%） 1 中国 10.57 日本 -4.43 2 阿拉伯联合酋长国 1.63 美国 -3.83 3 越南 1.27 法国 -2.58 4 印度 1.16 英国 -2.29 5 波兰 0.96 加拿大 -1.89 资料来源:UNCTAD，信达证券研发中心 1.2中国出口份额的上升可以分成三大来源 中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。 1）所谓被动上升，主要体现在分母端，即以沙特为代表的产油国出口强弱，造成作为分母的全球出口增长或萎缩。从出口结构来看，2021年中国燃料和矿产品出口占比仅为2.6%，农产品出口占比为2.6%，制成品出口占比为93.7%。反观沙特，燃料和矿产品出口占比达到了74.7%，农产品出口占比为1.8%，制成品出口占比为23.0%。出口结构上的差异决定了油价变动对于出口份额的影响。产油国（主要石油出口国），包括沙特、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、尼日利亚等20个经济体。历史数据显示，产油国出口份额与国际油价的走势基本一致，2012年原油均价较高时（111.8美元/桶）份额超过了8%，而2016年原油均价偏低（43.7美元/桶），产油国出口份额降至4.2%。中国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势。 图2：中国和沙特出口结构差别较大 农产品燃料与矿产品制成品 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国沙特 资料来源:WTO，信达证券研发中心 图3：我国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势 产油国出口份额 原油:英国布伦特Dtd:年均（右轴） %中国出口份额 16 14 12 10 8 6 4 2 资料来源:UNCTAD，万得，信达证券研发中心 美元/桶 120 100 80 60 40 20 0 2）制造业国家共性上升。海外进口需求的结构也是影响我国出口份额的关键因素。只有当我国出口的产品结构与外需相匹配时，我国出口才能产生有效需求。例如，我国的出口优势在于机电产品和纺织品，在外需总量不变的情况下，外需由原油转移至机电产品或是纺织品，能够对我国出口形成重要拉动。 从产品结构角度来看，国际上有多个经济体与中国存在共性，我们将这些经济体归类于制成品生产国。制成品生产国主要包含了中国、中国香港、中国台湾、韩国、印度、越南等15个经济体。历史数据显示，制成品生产国的出口表现具有一定的一致性。如果外需结构发生变化，制造业国家的出口会呈现共性的上升或下降。2022年制造业国家出口份额在30.9%。 图4：制造品生产国的出口表现具有一定的一致性 60%韩国越南中国 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:WTO，信达证券研发中心 3）中国额外上升。制造业国家共性上升的基础上，中国出口数据还可能较其他制造业国家表现更好，一方面可能源自于中国出口拓宽了国际市场，创造了更多的需求；另一方面也可能由于中国产品竞争力的相对变化，亦 或是贸易摩擦扰动，对其他制造业国家形成了替代（或是被替代）。 综上所述，我们认为中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。 1.3中国出口份额的定量拆解 上一部分分析了中国出口份额提升的三个来源。计算这三个因素分别对出口份额提升的贡献，有利于我们理解份额变动的本质，并帮助判断未来出口的走向。 下图概述了我们对出口份额三大因素的分解思路。 图5：出口份额主动和被动上升的分解思路 资料来源:信达证券研发中心 拆分结果显示，每一年我国出口份额的来源均存在区别。我们可以把2000年-2022年根据三大因素的贡献大致可以分为四个阶段：2000-2008、2009-2015、2016-2019、2020-2022。 图6：出口份额三大力量的分解结果 资料来源:UNCTAD，信达证券研发中心 1）阶段一：2000-2008年中国出口一枝独秀 2001年中国加入WTO，中国经济深度地融入全球产业链分工，依靠人口红利与劳动力的低成本优势成为“世界工厂”。2001-2008年我国份额提升主要来源于额外上升，出口增速在全球一枝独秀。民营企业在面临国际市场竞争的同时也得到多方面的收益，包括资本积累、技术革新和企业组织能力提升等，作为出口的主力军逐步发展壮大。2001-2008年民营工业企业利润平均增速为42.8%，大于国有工业企业的32.2%。 此阶段劳动密集型产品的国际市场份额突飞猛进。将出口根据商品类型分为农产品、燃料和矿产品、钢铁制品、化学品、机械和运输设备、纺织品、服装服饰七大类，探寻中