权益策略年度报告：构筑长期机会与短期风险的动态均衡
中信期货研究|权益策略年度报告（期权） 2022-11-24 构筑长期机会与短期风险的动态均衡 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 报告要点 雪球结构适用于中期修复但短期有所反复的行情，保护型对冲策略保留标的上涨收益，本文通过将两者设计组合方案，构筑长期机会与短期风险的动态均衡。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 848128260714159260390 101020202020201013122 ---------------------211223344556677888990 100000000000000000001 ---------------------011111111111111111111 222222222222222222222 000000000000000000000 222222222222222222222 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 中信期货沪深300股指期货指数 240 220 200 180 160 140 105 104 120 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益策略团队 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 摘要： 当前权益市场基本面观点？长期来看，谨慎看好2023年行情，上半年应仅有结构牛，下半年关注EPS修复，全年关注制造业。但短期市场情绪和期权隐波均位于阶段中枢，市场震荡意味同样浓厚，反弹修复难以一簇而就，短期仍有反复风险。 长期增厚方案，场外期权工具回测：在标的选择上，为了和后文场内300股指期权 的对冲效果进行横向对比，我们选择挂钩沪深300指数的雪球结构进行回测。挂钩不同 标的雪球结构的核心区别主要在于票息高低，因此如果300雪球场外期权可以与股指期 权对冲相结合，那么票息更高的1000雪球配置1000股指期权对冲的效果也会更佳。 股债溢价进行择时的300雪球结构，年化收益4.97%，测算区间2020年1月2日- 2022年11月18日，未发生回撤；根据波动率择时后的雪球结构年化收益13.51%。 叠加短期对冲方案，保护型看跌策略：首先根据本文回测表现，选取当月虚值2档 到期换月的看跌股指期权对冲沪深300指数的效果最好。继而根据期权平价理论，我们把持有标的股票组合同时进行对冲的保护型看跌策略简化为买入虚值看涨期权；雪球结构简化为卖出虚值看跌期权。“买看涨+卖看跌”的组合方案既保留了长期大幅上涨所能提供的收益，也保留了中间价格的缓冲空间。虽然策略整体仍有下行风险，但结构亏损主要来源于雪球端敲入风险。在市场底部环境下，20%-30%的敲入水平已较为充分。 为什么配置雪球+保护对冲策略，而不是直接使用场内组合？直接买入场内虚值看涨期权，同时卖出虚值看跌期权确实可以达到类似效果，但本文设计组合方案的精妙之处恰恰在于我们对于策略的拆解。组合方案中，标的股票是真正需要长周期持有的底仓，投资者通过择时判断在市场下行压力的区间买入看跌期权对冲保护。将标的多头和看跌期权多头进行拆分，可根据行情适当调整对冲头寸，这是直接交易场内看涨期权难以替代的。而雪球结构在上述设计方案中更多展现的是通过获取票息长期增厚收益的效果。择时雪球+看跌保护的组合设计方案回测表现年化收益5.78%，最大回撤26.30%。组合在市场氛围偏暖环境下更加具有优势，同时也建议对看跌期权多头进行适当择时降低成本。随着1000股指期权平稳运行，后续组合转向挂钩1000指数，预计收益表现更佳。 风险因子：1）雪球回测假定严苛，不具备强复制性；2）设计结构仍存在敲入风险 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、新品种扩充，期权市场规模持续提升4 1、2022年期权市场流动性概述4 2、期权市场成交规模的变化与成交额占比5 3、期权新品种上市的重要意义5 二、长期的修复与短期的反复7 1、长期修复行情：全年谨慎乐观7 2、短期或仍有反复：7 三、长线增厚工具：场外雪球结构配置方案8 1、雪球结构构建8 2、雪球结构胜率较高8 3、雪球标的选择：发行商关注高抛低吸、投资者关注票息9 4、沪深300雪球结构回测：11 5、沪深300雪球结构回测：加入10%止损12 6、雪球结构择时回测（一）：股债溢价择时12 7、雪球结构择时回测（二）：隐含波动率择时13 8、雪球结构策略点评14 四、短线对冲工具：保护型看跌策略15 1、保护型对冲策略构建15 2、保护型对冲策略回测：买入虚值2档看跌期权效果最佳15 3、保护型对冲策略回测：回测期间内，到期日换月效果最好16 4、保护型对冲策略回测：回测期间内，当月合约对冲效果最好16 五、构筑长期机会与短期风险的动态均衡17 1、策略配置在理论上的可行性17 2、为什么配置保护对冲策略，而不是直接使用看涨期权多头？17 3、组合方案实际回测表现（一）18 4、择时组合方案回测表现（二）18 5、组合方案设计的点评与总结19 免责声明20 图目录 图表 1：国内股票股指期权市场概况（2022.01.04-2022.11.23）................................. 4 图表 2：国内股票股指期权成交额占比........................................................ 5 图表 3：国内股票股指期权成交额走势(亿元).................................................. 5 图表 4：沪市500ETF期权成交量按执行价分布................................................. 6 图表 5：深市创业板ETF期权成交量按执行价分布.............................................. 6 图表 6：股票股指期权持仓量PCR............................................................. 7 图表 7：股票股指期权成交额PCR/成交量PCR.................................................. 7 图表 8：期权加权隐含波动率................................................................ 7 图表 9：22年新品种期权加权隐含波动率...................................................... 7 图表 10：雪球结构到期损益说明............................................................. 8 图表 11：雪球结构胜率表现................................................................. 8 图表 12：宽基指数历史波动率走势........................................................... 9 图表 13：股指期货年化折溢价率............................................................. 9 图表 14：宽基指数标的价格走势............................................................. 9 图表 15：挂钩沪深300指数雪球产品回测净值................................................. 9 图表 16：挂钩中证500指数雪球产品回测净值................................................ 10 图表 17：挂钩中证1000指数雪球产品回测净值............................................... 10 图表 18：雪球结构回测路径................................................................ 11 图表 19：挂钩沪深300指数的雪球结构净值表现.............................................. 11 图表 20：加入止损后，雪球结构回测净值表现................................................ 12 图表 21：沪深300PE倒数/10年期国债收益率择时指标........................................ 12 图表 22：择时效果下的雪球结构回测净值表现................................................ 13 图表 23：股指期权隐含波动率择时指标...................................................... 13 图表 24：择时下的雪球结构净值表现........................................................ 14 图表 25：买入看跌期权对冲到期损益结构.................................................... 15 图表 26：等价于买入看涨期权到期损益结构.................................................. 15 图表 27：保护型对冲策略回测.............................................................. 15 图表 28：保护型对冲策略回测.............................................................. 16 图表 29：保护型对冲策略回测.............................................................. 16 图表 30：设计方案简化说明................................................................ 17 图表 31：“买call+卖put组合方案设计“................................................... 17 图表 32：组合方案净值表现（一）........................
