机构投资者行为系列一：今年外资如何配置权益资产？

2023年08月08日 今年外资如何配置权益资产？——机构投资者行为系列一 随着资本对外开放的深入，中国通过有序放松对资本项目下资金跨境流动的管制已经实现了对于外资的多层次开放，当前外资可以通过战略投资、QFII、RQFII、陆股通以及WOFE（外商独资企业）等多个渠道进入A股市场，“沪股通”开通至今(2014.11.17-2023.8.4)，北向资金累计净流入已由405亿元增长至19580亿元。长期来看，基于中国基本面长期向好,外资有望持续流入A股。 根据监管安排，7月24日起，内地投资者不能再通过陆股通买入A股（包括参与配股），只能卖出所持A股。本文基于这一最新变化，对外资流入这机构者行为进行全面分析。 影响外资流入的因素 中短期角度来看，理论上影响外资净流入的主要因素有（1）汇率，北向资金与人民币汇率整体呈负相关关系，人民币汇率单边贬值时，外资倾向于流出或减缓流入。（2）利率，中美实际利差与北向资金整体呈正相关关系，利差越大，北向资金越有动力流入A股，若美国无 风险利率上升，则吸引全球可自由流动的逐利资本流向美国，外资流出A股；（3）海外风险偏好，主要由政策和外部环境带动，当避险情绪加剧时将导致资金回流，同时海外市场走强也会带动外资流入。实际情况上，（1）汇率对外资的影响较为显著，回溯过去几段典型的人民币升值阶段，如2023年1月，政策层面发生重大变化，经济基 本面预期强于海外，人民币升值的预期升温，外资加速流入，而典型的贬值时期，如2022年9月到10月,由于人民币急速贬值,外资加 速流出，10月17至10月24连续6天累计流出472亿元；（2）中美利差与北向资金的相关性减弱，2022年4月至今中美利差持续倒挂外资短期流出，但随后快速修复为净流入；（3）海外风险偏好的影响弹性较大，如2022年3月7日至16日，俄乌谈判出现分歧，地缘政 治风险及大国对抗与博弈加剧，外资连续8天大幅流出，累计流出 668亿元。综合来看，各种因素对外资流入的影响强弱是动态变化的本质上的逻辑还是A股基本面预期是否强于海外，流入的持续性在于影响因素的变化。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告社融增速或微升至9.1%，2023-08-06CPI料将转负——7月经济金融数据展望7月城投债发行监管跟踪：2023-08-05借新还旧债占比小幅回升，终止发行维持低位转债8月月报：政策密集出 2023-08-04 台，转债顺势而为7月超储率或在1.3%附近， 2023-08-03 8月会降准吗？——8月流动性展望2023年7月信用债市场回 2023-08-01 顾：净融资有所回落，到期收益率集体下行 chigs@essence.com.cn 外资持股结构如何？ 复盘2017年至今北向资金持仓，主要有两个变化：1）北向资金对大消费、大金融等白马股偏好减弱，食品饮料、非银金融、银行板块配置比例持续降低。2）短期流入放缓，等待新的产业趋势。2017-2023年，电力设备、电子占整体北向资金的比例分别上升12.9pct和 4.5pct，其中电力设备行业资金占比从2019年Q4的4.5%上升至2021年Q4的15.4%，申万电力设备指数在该区间上涨186.85%，北向资金在2019年末便敏锐转换风格，布局以宁德时代，比亚迪为代表的新能源产业链，享受新能源产业链上涨所带来的收益，体现北向资金较强的产业趋势判断能力和对A股指数的带动作用。总量上，北向资金 延续流入趋势，但增速较2020年、2021年放缓，反映出外资或在等待新一轮产业趋势。 本轮外资流入怎么看？配置盘和交易盘行为差异怎么看？ 7月以来，陆股通对食品饮料、非银、汽车大幅净流入，医药、计算机行业净流入排序往后，反映对政策定调积极、价值受益的预期。 不同属性的外资在托管机构选择偏好上会存在差异，因此陆股通可以根据托管机构而划分为配置盘、交易盘和中资托管。根据当前港交所对托管机构的分类标准，配置型外资具备长期持有特征和价值投资理念，多选择渣打银行等外资银行托管席位进行交易，这一类外资或主要为养老金等长线投资者，简称配置盘；交易型外资具有交易换手更为频繁特征，或为高频或短线交易者，大多会将资金托管于港资券商系统，简称交易盘；中资即为大陆投资者在境外开通的沪深股通交易权限，但根据中国证监会规定，存量沪深股通交易账户在2023年7 月24日起将只能进行卖出操作。 配置盘、交易盘偏好有所不同，配置盘对成长品种（机械设备、电力设备）持积极态度。对2023年8月4日持有A股的外资分行业统计发现，配置盘占比最高的前五个行业依次为机械设备、电力设备、 美容护理、食品饮料、建筑材料。所有行业中，除综合中的配置盘仅占该行业外资的24.88%，其余行业中占比均超过50%。同时交易盘 占比最高的前五个行业依次为综合、环保、商贸零售、房地产、钢铁。与1月不同的是，7月末外资大幅流入主要为交易盘带动，配置盘则小幅流入。 北向资金预计仍为2023年下半年重要的增量资金。2022年北向资金累计净流入900.20亿元，大幅低于往年水平，截至2023年6月30 日，今年北向资金累计净流入1833.24亿元，超过去年全年水平。 哪些转债正股受到外资青睐？ 电力设备、电子板块外资持仓较为集中，7月增持汽车、半导体板块相关转债的正股。个券方面，受益于7月政治局会议“要活跃资本市场，提振投资者信心”，银行业悲观情绪有所改善，更多利好政策有 望出台，兴业银行7月股价走势稳步上行，获得外资增持7.47亿元，位列榜首；半导体行业韦尔股份上半年CIS、TDDI产品去库存效果明显，毛利、现金流状况改善，以外资增持6.53亿元位列第二。除电力设备的科利达和家用电器的三花智控，其余获外资增持前10股票及其转债均录得7月正涨幅，其中长城汽车及其转债以18.81%、4.41%的区间涨幅表现亮眼，财通证券及其转债亦以15.19%、3.24%的区间涨幅表现突出。 风险提示：信用风险超预期，政策变化超预期。 内容目录 1.外资流入影响因素4 2.外资持股结构如何？5 3.本轮外资流入怎么看？配置盘和交易盘行为差异怎么看？6 4.哪些转债正股受到外资青睐？7 图表目录 图1.外资由多层次渠道组成4 图2.中美利差与北向净流入变化相关性减弱4 图3.外资净流入变化与汇率变化相关性较高4 图4.2019年以来北向资金连续流入/流出时期4 图5.北向资金持股变化（分指数）5 图6.外资持股行业结构（部分）5 图7.7月及今年以来外资配置思路变化6 图8.1月外资大幅流入配置盘占比较高6 图9.7月末外资大幅流入交易盘占比较高6 图10.最新外资结构(按托管机构类型)7 图11.7月外资增持转债正股top107 图12.外资持有转债正股市值top10（7月）7 图13.外资持有转债正股比例top10（7月）8 1.外资流入影响因素 图1.外资由多层次渠道组成图2.中美利差与北向净流入变化相关性减弱 QFII/RQFII、外资私募持股规模（亿元）北向成交净买入(亿元)国债-美债（%） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 陆股通持股市值(亿元) 陆股通资金持股占比（右轴） 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 0.7 2,0003 3 1,5002 1,0002 1 5001 0 0-1 -500-1 -2 -1,000-2 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图3.外资净流入变化与汇率变化相关性较高 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 北向成交净买入(亿元) 中间价:美元兑人民币（右轴,逆序） 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图4.2019年以来北向资金连续流入/流出时期 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.外资持股结构如何？ 图5.北向资金持股变化（分指数） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 复盘2017年至今北向资金持仓，主要有两个变化：1）北向资金对大消费、大金融等白马股偏好减弱，食品饮料、非银金融、银行板块配置比例持续降低。2017-2023年，食品饮料、非银金融、银行占整体北向资金比例分别下降5.9pct，5.2pct和1.9pct，自2014年陆股通 开通以来，北向资金偏好高市值、高收益、高成长性的食品饮料板块，高点时食品饮料行业占北向资金比例达到20.5%。但随着A股市场中小盘风格占优，大盘消费股相对弱势，北向资金逐渐对大消费大金融进行减仓，转而布局新能源等板块。2）短期流入放缓，等待新的产 业趋势。总量上，北向资金延续流入趋势，但增速较2020年、2021年放缓；行业配置方面， 北向资金拥有较强的产业趋势判断能力，在合适时点布局以新能源产业链为代表的电力设备、 电子行业。2017-2023年，电力设备、电子占整体北向资金的比例分别上升12.9pct和4.5pct，其中电力设备行业资金占比从2019年Q4的4.5%上升至2021年Q4的15.4%，申万电力设备指数在该区间上涨186.85%，北向资金在2019年末便敏锐转换风格，布局以宁德时代，比亚迪为代表的新能源产业链，享受新能源产业链上涨所带来的收益，体现北向资金较强的产业趋势判断能力和对A股指数的带动作用。 图6.外资持股行业结构（部分） 90% 80% 70% 7.4%7.6%8.9%6.9%4.9% 5.3% 7.8% 3.6%4.1%4.0%4.8%5.0%4.5%3.6%3.3%3.4%3.7%4.0%3.2%3.0% 60% 4.1%1.5%1.6%1.4%1.2%1.5%1.8%2.0%9.8%10.5%9.0%8.8%7.5%6.4%6.6% 2.1%11.0%10.4%8.9%7.8%7.6%9.1%9.6% 4.4%2.4%2.5%2.8%3.1%3.0%3.9%6.4% 3.3% 4.7%4.9%4.8%3.9%4.1% 3.9%2.8%3.3% 6.0%5.4%5.0% 3.8% 5.0% 3.9%4.4% 9.2%8.9% 50% 9.9% 7.9% 6.8% 4.8%4.6%4.4%4.6% 6.2% 11.9% 10.3%10.1%11.2%9.6% 8.8% 11.0%12.6% 14.5%13.0% 9.9%10.0% 10.7% 40% 7.6% 6.4% 5.7% 6.5% 5.8%5.4% 6.4%8.2%7.9%7.1%6.7% 9.0%8.1%7.2% 5.1% 7.7% 6% 2.2% 2.7%2.8%2.8% 3.3% 3.1% 5.6% 12.1% 2.8%2.7% 7.6%9.4% 3.3%3.0%3.6%4.5% 4.7% 8.6% 9.1% 9.7%8.6% 6.6% 9.7% 6.1% 11.1%9.6%8.9%8.0%8.2%9.2% 30% 8.6%7.0%6.8%6.5%5.7% 14.0%12.8%12.3%11.7%12.1% 7% 8% 8.4%9.0%9.0% 9.4%11.5% 9.5%8.4%8.6%8.8%9.8%9.8% 12.9% 14% 14% 15%16% 13% 20% 18% 16% 18% 16% 19%19%18% 18% 18% 10% 14%15%16%17%16% 9% 0% 3% 6% 7% 1%1% 1% 2% 4% 电力设备食品