利率债周观点：政策陆续出台，地方债供给保持高位

固收研究|固定收益周报 2023年08月08日 政策陆续出台，地方债供给保持高位 固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 3537 ——利率债周观点(7.31-8.06) 一级市场：利率债净融资转负，国债发行回笼。上周国债发行回落形成一定拖累，地方债发行环比增加。政金债净融资额延续为负，到期压力带来的拖累作用持续。同业存单发行 回落，到期压力减轻，净融资额转负，3个月发行利率回落幅度最大。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 二级市场：国债收益率曲线下移走陡，中美长端利差倒挂压力加剧。上周国债、国开债收益率整体下移，1年期国债收益率下跌幅度最大，国债期限利差持续走阔，国开债隐含税 率回落。美债10年期利率上周继续向上突破，惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，给市场带来一定波动。短端利差小幅收窄，当前利差倒挂压力依然较大。 货币市场流动性：OMO投放缩量，资金平稳跨月。央行公开市场操作净回笼2880亿元。资金平稳跨月后，央行降低逆回购投放力度，流动性整体依然保持平稳。8月MLF将到期 4000亿元，到期压力增加，央行货币政策保持宽松，三季度预期有望迎来降准，对冲MLF到期压力，保持中长期流动性供给。 实体流动性：货基利率小幅上涨，中票信用利差分化。微信理财通、余额宝收益率周度小幅上行，同业存单到期收益率 小幅上涨。上周，中票利率大多下行，3年、5年期信用利差小幅上行，1年期小幅回落。中高等级期限利差收窄。 经济基本面：1）7月制造业PMI景气度环比保持扩张，非制造业PMI继续放缓。2）美国新增非农就业保持韧性，服务业为主要贡献项。 政策：1）央行、外管局召开2023年下半年工作会议，继续精准有力实施稳健的货币政策。2）国务院、央行、财政部 税务局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。3）税务总局对外发布 《关于接续推出和优化“便民办税春风行动”措施促进民营经济发展壮大服务高质量发展的通知》。4）中国结算将进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，实施差异化备付金调降安排。5）央行召开金融支持民营企业发展座谈会，推进民营企业高速发展。 利率债策略：政策近期持续出台，助力经济稳增长，房地产相关的政策在持续放松，存量房贷利率有望迎来下行。随着政策陆续落地，权益市场的风险偏好或受到提振，吸引部分 资金回流，三季度地方债供给压力边际增加。政策逆周期调节下，三季度仍存在降准的空间，利率市场短期大幅上行可能性有限，可以保持中久期利率债持仓。 风险因素：居民消费、购房持续疲弱，海外经济衰退超预期，政策推行和落地不及预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 美联储加息符合预期，经济保持韧性 净融资回暖，信用利差集体收窄信贷投放转好，关注后续政策出台 正文目录 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力减轻3 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金跨月压力不大4 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力持续4 2.2货币市场：OMO投放缩量，资金平稳跨月5 2.3实体流动性：货基利率小幅上涨，中票信用利差分化7 3制造业PMI保持回升，政策护航经济稳定发展7 3.1经济基本面：制造业PMI景气度保持回升，美国就业保持韧性7 3.2政策：稳增长政策推进，助力实体经济发展8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：政金债净融资额形成负向拖累（亿元）3 图表2：地方债发行环比缩量(亿元)3 图表3：国债到期偿还规模小幅回升（亿元）3 图表4：同业存单到期压力减轻(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化4 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线走陡（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续走阔（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率均回落（%）5 图表10：美债长端利率高位上行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂幅度依然较大（bp，%）5 图表12：OMO转为净回笼(亿元,%)6 图表13：8月MLF将到期4000亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度回落（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率周度下行（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交量走势（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率周度下跌（%）6 图表18：高等级同业存单利率小幅上行（%）7 图表19：货币基金利率周度回升（%）7 图表20：3Y、5Y信用利差小幅上行（%）7 图表21：中高等级期限利差收窄（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资转负，同业存单到期压力减轻 利率债净融资额转负，发行量边际减小。上周利率债发行金额2809亿元，总偿还量3249亿元，净融资额-440亿元。从发行情况来看，地方债、政金债发行环比增加，国债发行回落形成一定拖累；上周到期偿还压力边际减小，国债到期偿还规模小幅回升，政金债、地方债到期规模小幅回落；利率债净融资额在发行规模回落影响下，净融资额转负，政金债拖累作用持续。 同业存单发行大幅回落，到期压力减轻，净融资额转负。上周同业存单到期偿还规模明显回落，发行规模也环比减少，净融资额转负。上周不同期限的同业存单发行利率均回落，3个月发行利率回落幅度最大。 图表1：政金债净融资额形成负向拖累（亿元）图表2：地方债发行环比缩量(亿元) 国债净融资额政金债净融资额地方债净融资额 国债总发行量 政金债总发行量 地方债总发行量 4,000 8,000 2,000 7,0006,000 0 5,000 -2,000 4,000 -4,000 3,000 -6,000 2,000 -8,000 1,000 -10,000 0 2023-3-52023-4-52023-5-52023-6-52023-7-52023-8- 2023-3-05 2023-4-05 2023-5-052023-6-05 2023-7-052023-8-0 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：国债到期偿还规模小幅回升（亿元）图表4：同业存单到期压力减轻(亿元) 国债总偿还量政金债总偿还量地方债总偿还量 总发行量总偿还量同业存单净融资额 亿元 6,000 8000 5,000 6000 4,000 4000 3,000 2000 2,000 0 -2000 1,000 -4000 0 -6000 2023-3-52023-4-52023-5-52023-6-52023-7-52023-8-5 2023-3-052023-4-052023-5-052023-6-052023-7-052023-8-0 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周2只国债招投标，全场倍数均在3以下，需。求2较）差国开债：上周6只国开债招投标，2只全场倍数超 过5，需求分化。3）进出口行债：上周发行5只进出口行债，3只全场倍数在6以上，需求较好。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，3只全场倍数在4以上，需求一 般。 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金跨月压力不大 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力持续 国债收益率曲线整体下移走陡，国开债收益率曲线也整体下移。截至上周末，国债 1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为1.75%、2.13%、2.24%、 2.43%、2.65%，周变动幅度分别为-6.7bp、-2.60bp、-0.72bp、-1.3bp、-0.64bp，上周1年期收益率下跌幅度最大，国债收益率曲线下移走陡。国开债收益率曲线也整体下移，1年、2年、5年期国开债收益率下行幅度较大。 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)图表7：国开债收益率曲线走陡（bp，%） 变动幅度（单位：bp，左) 2023/7/28 2023/8/4 0 -2-4 变动幅度（单位：bp，左)2023/7/282023/8/4 3.02.82.62.42.22.01.81.6 1年期国开债2年期国开债3年期国开债5年期国开债10年期国开债 0 2.82.6 -2 2.4 -4 2.22.0 -6 1.8 -8 1.6 1年期国债2年期国债3年期国债 5年期国债 10年期国债 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差持续走阔，国开债隐含税率下跌。上周，10Y-1Y国债期限利差89.6bp， 较前一周边际走阔，国开债期限利差也小幅走阔。国开债隐含税率整体回落，5年期由4.82%下行为4.04%，10年期由3.97%小幅回落为3.63%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续走阔（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率均回落（%） 12010Y-1Y国债期限利差（bp）中债国债到期收益率:10年(右3).2中债国债到期收益率:1年(右) 3.0 100 2.8 802.6 2.4 60 2.2 402.0 1.8 20 1.6 01.4 21-12-2022-03-2022-06-2022-09-2022-12-2023-03-2023-06-20 8.5% 10年期国开债隐含税率5年期国开债隐含税率 7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5% 2022-12-52023-1-52023-2-52023-3-52023-4-52023-5-52023-6-52023-7-5 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位再度上行，中美利差倒挂压力加剧。美债长端利率继续向上突破，上周�小幅上行为4.05%，1年期美债维持高位区间震荡。我国长、短端国债利率下降，中美长端利差倒挂幅度再度加深，上周🖂10年期中美利差达到140.31bp，短端利差小幅收窄。惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，给市场带来一定波动。 图表10：美债长端利率高位上行(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂幅度依然较大（bp，%） 4.5中债-美债利差(右)中债国债到期收益率:10年3 美国:国债收益率:10年 4.02.5 2 3.5 1.5 3.0 1 2.5 0.5 2.0 0 1.5 -0.5 1.0 -1 0.5-1.50.0-2 2020-4-202021-2-152021-12-132022-10-10 6中债-美债利差(右)中债国债到期收益率:1年4 美国:国债收益率:1年 3 5 2 4 1 30 -1 2 -2 1 -3 0-4 020-4-202021-2-152021-12-132022-10-10 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：OMO投放缩量，资金平稳跨月 资金平稳跨月，央行OMO净投放明显缩量。央行上周逆回购投放了530亿元，到期 3410亿元，公开市场操作2净88回0亿笼元。资金平稳跨月后，央行降低逆回购投放 力度，流动性整体依然保持平稳。本周OMO到期规模为530亿元，到期规模较上周大幅减少。8月MLF将到期4000亿元，到期压力增加，央行货币政策保持宽松，三季度预期有望迎来降准，对冲MLF到期压力。央行将持续呵护市场流动性，保持中长期流 动性供给。 图表12：OMO转为净回笼(亿元,%)图表13：8月MLF将到期4000亿元(亿元，%) 14,0002.05 净投放货币投