盈利能力超预期改善，短有韧性长有空间

关店调整后品牌焕新+精细化管理，门店翻台止跌企稳，看好翻台后续的 持续修复：2021年底公司推出“啄木鸟计划”后迅速闭店止损，公司于 前端强化职能部门，加强产品上新、老品优化、营销宣传、品牌年轻化等 工作，持续优化客户体验；后端进行精细化管理，通过大小区管理模式缩 短管理半径、加强门店管控，并调整KPI考核体系，以“低底薪+高分 红”薪酬模式强化激励，重视内部改善及存量优化。多举措并行下，公司 翻台率自2021H2开始基本企稳，2022年大中华地区整体翻台率3.0、同 比持平且环比上半年改善已现，在不断的修炼内功下，我们看好后续翻台 的持续修复。 降本增效效果显著，盈利能力超预期改善：2022年原材料成本率/员工成 本率/租金成本率分别为40.9%/32.5%/3.3%，可持续经营口径下同比变动- 2.8/-2.9/+0.3pct。理想情况下假设翻台率重回接近4.0，疫后模型测算可 得单店经营利润率/净利率分别为22.2%/12.8%，超疫前水平。利润空间大 幅改善，主要得益于：1）产品结构调整叠加供应链优化，抵消食材价格 上涨影响，毛利率稳中有升；2）调整员工薪酬模式为“低底薪+高分 红”、运营管理不断增强下可根据预估经营状况精简人员（22年平均单店 员工人数降至仅78人，疫后重新提升服务水平，预计人员或随翻台提升 有部分增加）、增加灵活用工比例（22年兼职员工比例同比+23pct至 37%），运营效率及员工成本大幅改善，2022年人均员工销售额同比基本 持平且较2019年增长8%；3）品牌竞争力构筑议价优势，租金成本基本 稳定在3-4%。 短期稳健扩张、翻台回升释放业绩，看好重开店后的拓店空间及能力： 公司短期拓店态度相对审慎，重视内功修炼，降本增效的同时提升服务水 平，落实“硬骨头计划”。中长期来看，下沉市场空间广大，公司具备较 强品牌优势，门店选址、供应链物流、人员管理培训等均形成标准体系， 叠加充足的店长人才储备和可用资金支撑，重启开店后有望快速复制，抢 占下沉市场，并凭借不断优化的组织运营能力保障利润空间。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-25年实现业绩44/51/58亿元、当 前股价对应23/24/25年PE分别为26/22/20X。公司预计23H1业绩显著 超预期、或有望迎接23年α与β共振的持续性机会，关注今年翻台率提 升、降本增效效果增强、业绩潜在持续超预期兑现，同时关注翻台率改善 后可能的重启开店、及由此带来的估值提振，维持“买入”评级。 风险提示：同店复苏进程不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险 1.翻台率：关店调整后品牌焕新+精细化管理，逐步止跌趋稳 疫中闭店止损调整，门店翻台表现基本企稳。2017-2019年为公司发展的黄金时期，客单价持续提升，门店高速扩张下翻台率对比其他品牌（呷哺呷哺、太二、九毛九）仍维持高位，未出现稀释迹象，稳定在4.8-5.0。疫情期间公司误判趋势，进一步加密开店，但线下餐饮消费持续低迷，公司门店密度加密且人员管理及服务质量未及时跟进，2020年翻台率大幅下滑27%至3.5，2021年进一步跌至3.0，公司业绩受损严重。2021年底迅速闭店止损的同时，公司秉持客户满意及员工努力两大初心，多举措并行提升门店运营效益及服务质量以尽快恢复正常水平。公司翻台率自2021 H2 开始趋稳，未显现进一步恶化趋势。2022年大中华地区整体翻台率3.0、同比持平且环比上半年改善已现；同店翻台率3.1、较2021年3.4同比下降主要系经营天数影响，剔除受疫情影响严重的3-5月、10-12月，同店翻台率同比略有上升。 图1：公司疫情前翻台率相对稳定且维持高位 图2：公司翻台率自2021H2开始趋稳 前端强化职能部门，进行品牌及产品焕新。1）产品：产品管理部实现研采销一体化，2022年成立产品管理部，完成3次全国性产品上新、上架满3个月的区域性新品共127款，并辅以线下顾客品鉴会及多渠道推广。“新一代番茄锅底”、“8秒海带苗”、“鳕鱼虾滑”等产品推出首月点击率均超15%。产品创新及优化有效提升产品竞争力，助推拉新复购。2）营销：2022年落地10个营销项目，与多个知名品牌、IP跨界合作，播放及点击量总计37.7亿次，如卡塔尔世界杯期间联名海信打造mini看球吧并推出宵夜新品，全网获得播放及点击量共计16.5亿，有效的营销策略利于扩大品牌声量。3）外卖：2022年7月成立社区营运事业部，综合外卖、社群、直播、线上商城元素，维持疫情期间的客户粘性，反哺线下。4）会员：2022年推出会员微信小程序、优化美甲排号系统，会员数量从2021年6月的0.85亿增至2022年12月的1.16亿，持续增强用户忠诚度及粘性。5）品牌年轻化：2022年3月公司换届年轻管理团队，2022年5月上新“青年套餐”、推出吉祥物周边等，针对年轻人消费特征实现品牌年轻化，紧抓火锅消费主体。 图3：公司持续优化客户体验 后端精细化管理，强调内部改善及存量优化。1）组织架构：“啄木鸟计划”推行区域化管理体系，加强门店管控；2023年下沉产品上下架权限，允许店长和大区根据本地化需求调整菜单，并由2022年组建的工程职能部门，翻新老店并新推装修新店。2）薪酬体系：低底薪、高分红激励模式高效驱动店长与集团整体利益一致。3）KPI考核:对若干单店经营指标进行考核，如四色卡执行指标等，同时以自上而下的ABC评级进行制衡，避免过于利润导向。4）内部数据平台：实时更新门店指标，便于横纵向对比，及时发现问题，更快速准确的针对性优化。伴随消费复苏，公司持续响应消费者需求进行多方面调整，翻台率或将有进一步提升空间。 图4：公司强化后端精细化管理 2.开店：短期节奏谨慎稳健，未来重开店有能力亦有空间 “啄木鸟”计划成效显著，“硬骨头”计划顺势接力，分店自负盈亏精细化选址。2015-2020年，公司秉持高线加密+低线渗透战略积极进行门店扩张，门店数量从146家增至1298家，CAGR 54.80%。逆势加密叠加疫情波动，公司运营严重受损，因此2021年11月开启“啄木鸟计划”，关闭低效门店，放缓拓店速度，原则上平均翻台率≥4时才会开设新门店。截至2021年底，已有260家门店永久关闭、32家门店停业休整，门店数量同比增速由2020年的69%大幅降至11%，翻台率等经营数据随之企稳。2022年9月，公司进一步启动“硬骨头计划”，恢复部分关停门店。公司始终坚持自下而上策略的同时加严审核力度，并通过各分店自负盈亏模式督促其精细选址，2022年，公司分别新开/重开/关闭24/48/50家门店。 图5：2021年11月海底捞推出“啄木鸟计划” 图6：2022年9月海底捞启动“硬骨头计划” 图7：公司关闭低效门店、审慎开新店 图8：公司门店增速放缓 短期在提效基础上审慎扩张，中长期强调拓店优势及下沉市场，未来或试水轻量级门店。 展望未来拓店计划，短期内公司整体仍保持审慎态度，主要强调对“硬骨头计划”的进一步落实，但已释放出积极信号，若外部市场环境及内部管理指标改善至一定水平，在保质保效的基础上有重启开店可能。我们认为，公司储备店长充足且经历疫情磨砺、经验丰富，现金状况良好，人才和资金两大优势将有力支撑未来的门店增量；目前低线城市数量规模大、市场空间足，公司将立足一二线城市，聚焦三线及以下城市，我们认为或试水轻量门店、以更轻模型更有利于低线城市扩张。 图9：公司未来扩张具资金优势 图10：公司三线及以下城市门店占比持续提升 品牌力及标准化复制能力强，重启开店后下沉优势显著。1）品牌力：2023年，海底捞连续5年上榜“全球餐饮品牌价值25强”，我们认为公司品牌历经验证，已成为可缩短消费者决策时间的就餐选择。2）供应链物流体系：关联公司布局全产业链，覆盖食材、汤底、调味料等多种原材料，保证供应的高质高效；持续优化物流配送网络，截至2022年底已建立34个物流配送分仓，并通过“智慧中央厨房”等提升供应链效率。3）人员管理储备：公司储备店长充足且经历疫情磨砺、经验丰富，公司始终重视员工培训及考核晋升体系的设计，于2010年创建海底捞学习发展中心，针对员工提供多项涉及不同类别、职能的入职后培训，2022年度共计为4903人次赋能，系统性提升员工能力，丰富公司人才储备。我们认为，公司具备领先的品牌势能及高标准化体系具备强复制能力，重启开店后可持续扩张布局，同时有望凭借品牌优势和管理组织能力有效维持并提升运营效率，在下沉市场进一步打开空间。 图11：公司选址流程标准化 图12：关联公司布局火锅全产业链 图13：公司智慧中央厨房为门店提供菜品直配 3.成本费用：三大核心成本管控良好、人力优化贡献大，盈利能力超预期改善 1）原材料：产品结构调整叠加运营优化，原材料成本占比有所下降。公司供应链布局完善可局部抵销原材料上涨压力，但疫情期间各类食品价格持续走高且消费者对价格调整反应较大，原材料成本呈现持续上升趋势。公司借助上新调整产品结构，并通过调整原料、改进工艺、整合开发供应商精进成本效益的方式对老产品进行优化，且2020-2022年供应商集中度呈现下降趋势，结构有所改善；叠加公司内部管理及精細化营运优化效果良好从而减少食材浪费，2022年原材料成本率同比下降2.8pct至40.9%，略低于2019年。 图14：公司供应商集中度呈现下降趋势 图15：公司原材料成本率有所下降 2）人工：薪酬调整、人员精简、灵活用工多线并行，运营效率及员工成本大幅改善。 2022年公司员工成本率32.5%，同比下降2.9p Ct ；人均员工销售额同比基本持平且较2019年增长8%，单位薪酬销售额同比提升5%。公司在满足经营需要的基础上有效提升人工成本效率，主要得益于：1）调整薪酬结构：22年将“高底薪+低分红”模式调整为“低底薪+高分红”模式，且分红更多对应自己门店，经营不佳时公司节省员工成本、翻台恢复后员工可获更高薪酬，强化了店长与门店、公司的整体利益绑定。2022年平均员工成本9.5万元/yoy-6%，较2019年增长29%主要因2020年统一加薪。2）优化员工数量：因扩张需要，公司原有门店储备人员较多。疫情期间公司进行精细化管理，根据预估翻台率合理安排员工人数，优化产品标准和流程，增加灵活用工比例，大幅节省人力、降低人工成本。2022年平均每店员工78人/yoy-23%，较疫情前134人下降41%。 图16：公司员工成本率大幅下降 图17：公司人效改善 图18：公司兼职员工比例显著增加 图19：公司单店员工人数优化 3）租金：品牌竞争力构筑议价优势，租金成本基本稳定。公司2018-2022年租金成本率（使用权资产折旧、物业租金及相关开支合计）稳定在3%-4%区间，处于同行业较低水平，原因如下：1）公司作为知名餐饮龙头，具备强大品牌势能，处于议价有利地位，商场尤其二三线城市物业一般给予较优惠的租金希望借其吸引人流，2018-2022年公司平均每店租金维持下降趋势；2）过往公司翻台率保持较高水平，门店营运效率较优。公司租金成本比例略有增加主要因大幅扩张导致物业折旧增加，伴随闭店调整，租金成本率与疫情前持平，我们预计未来公司租金成本率仍可能维持现有水平。 图20：公司租金成本率低于同行 图21：公司租金成本率拆分及平均每店租金 4.组织架构：动态调整内部管理机制，集权与放权相权衡 放权调动门店积极性，有利于响应市场及裂变式增长。2016年起，公司开始采用扁平化组织架构和师徒制管理方式，门店直接向总部管理层汇报，邻近餐厅组成抱团小组。放权门店利于提高员工积极性，快速响应市场需求，促进产品研发，在短期内实现裂变式增长。伴随门店迅速扩张，该模式弊端逐渐显现：1）店长权力过大、管理区域半径过长，不利于连锁品牌的标准化管理，导致师傅或抱团小组为个人分红利益盲目扩店，门店标准未被严格执行等。2）新开门店缺少足够监督和辅导，员工培养速度赶不上扩张步伐，影响门店服