物联网行业：泰凌微，国产无线物联网SoC领先企业，品类扩张+技术升级把握物联网发展红利

安信证券股份有限公司关于 泰凌微电子（上海）股份有限公司A股投资价值研究报告的提示函 本研究报告是根据中国证券业协会《首次公开发行证券承销业务规则》等有关规定，安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）作为本次发行的主承销商而制作的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给符合条件的网下投资者。 本研究报告仅作为本次发行并上市的初步询价之参考目的而使用。本研究报告不属于本次发行并上市的公开募集文件，不构成认购或购买本次发行证券的要约或要约邀请。本报告不得为任何目的、以任何形式（包括但不限于纸质或电子方式）、被全部或部分地复制或泄漏、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何媒体或以任何形式公开。由于投资者原因导致本研究报告内容泄露的，相关法律责任由投资者自行承担。 本研究报告是由本公司分析师依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，但本公司无法保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请投资者关注本研究报告的风险提示内容，审慎做出投资决策并自行承担投资风险。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或进行证券交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请投资者充分注意。本报告仅作为询价参考使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 2023年08月06日 泰凌微 国产无线物联网SoC领先企业，品类扩 C39计算机、通信和其他电子 设备制造业 首次公开发行股票投资价值研究报告 投资价值研究报告 张+技术升级把握物联网发展红利 专注无线物联网芯片领域，核心产品市占率居全球前列：泰凌微成立于2010年，主要从事无线物联网SoC的研发、设计及销售。公司无线物联网SoC产品种类齐全，以低功耗蓝牙类SoC产品为重心，拓展了兼容多种物联网应用协议的多模类SoC产品，并深入布局ZigBee协议类SoC、2.4G私有协议类SoC、音频SoC产品。据Omdia统计，在低功耗蓝牙、多模等多个细分领域中，公司是全球排名靠前的唯一国内企业。2019-2021年公司低功耗蓝牙芯片出货量保持全球第三，2020年多模类芯片出货量全球第五，2019-2021年IEEE802.15.4相关芯片（含ZigBee和Thread）出货量保持全球第七。公司在全球范围内积累了丰富的终端客户资源，与多家行业领先的手机及周边、电脑及周边、遥控器、家居照明等厂商或其代工厂商形成了稳定的合作关系。公司产品广泛应用于汉朔、小米、罗技、欧之、涂鸦智能、朗德万斯、瑞萨、创维、夏普、松下、英伟达、哈曼等多家主流终端知名品牌，进入美国Charter、意大利TelecomItalia等国际大型运营商供应链，并支持和服务百度、阿里巴巴、谷歌、亚马逊等众多科技公司在国际国内的生态链企业产品。 物联网智能产业应用场景不断丰富，下游需求持续扩张：公司芯片对应的终端应用产品品类较为丰富，包括电子价签、物联网网关、照明、遥控器、体重秤、智能手表手环、无线键鼠、无线音频设备等，主要应用于零售物流、智能家居、医疗健康及个人设备等领域。这些领域在近年来的蓬勃发展，推动了市场对IoT连接芯片的需求，尤其是对高集成度、多模、低功耗IoT连接芯片的需求。GSMA发布的《Themobileeconomy2022》报告显示，2021-2025年全球物联网总连接数预计从151亿增至233亿，4年CAGR达到11.45%；预计2025年全球物联网收入将增至1.1万亿美元，CAGR达到21.4%；预计2025年我国物联网连接数达到80.1亿，CAGR达到14.1%，我国物联网连接数全球占比达到30%以上。 公司核心竞争力突出，技术水平全球领先，深度参与行业标准制定：公司具备从微控制器（MCU）内核到固件协议栈全范围的自主研发能力、国际领先的芯片设计能力和丰富的芯片设计经验，主要芯片产品在多协议支持、系统级架构研发、射频链路预算、系统功耗等多个关键功能和性能指标方面已达到全球先进水平。公司2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展，并有望紧跟规范制定及时推出迭代产品，把握市场先机。 公司盈利能力稳定，主要产品毛利率保持较高水平：2020-2022年，公司营收分别为4.54亿元、6.50亿元和6.09亿元，年复合增长率达到15.9%；扣非归母净利润分别为0.27亿元、0.75亿元和0.35亿元，年复合增长率达到13.8%。2020-2022年，发行人综合毛利率分别为49.84%、45.97%和 参考估值区间（每股） 18.82-19.99元 6,000.00 安信证券股份有限公司本次发行采用向参与战略配售的投资者定向配售、网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有上海市场非限售A股股份市值和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结 合的方式进行 24,000.00 发行后总股本（万 股） 发行数量（万股）保荐人 发行方式 发行数据 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 41.27%。物联网市场近年来获得各国政策的大力鼓励与支持，逐步进入快速成长期，市场需求旺盛，市场空间广阔，该细分领域芯片产品毛利率相对较高。2020-2022年公司毛利率高于同行业可比上市公司水平。 盈利预测与估值建议：截至2023年7月31日，中证指数发布的“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月静态平均市盈率为35.83倍。我们预计公司2023-2025年收入分别为6.99、8.39、10.18亿元，增速分别为14.79%、19.97%、21.38%，预计归母净利润分别为0.69、0.90、 1.20亿元，增速分别为37.65%、31.21%、33.35%。我们采用两种估值方法：在相对估值法下，公司参考市值区间为44.54-47.97亿元；在绝对估值法下，公司参考市值区间为45.17-48.13亿元。综合运用该两种估值方法后，发行人未来6-12个月远期公允价值区间为45.17-47.97亿元（以相对估值法和绝对估值法的重合区间作为最终估值区间）。根据公司招股意向书，本次公开发行新股数量不超过6,000.00万股。按照发行后公司总股本上限 2.4亿股来计算，在假设不采用超额配售选择权的情况下，每股价值区间为18.82-19.99元/股，按照2023年预计归母净利润计算，对应PE区间为65.92-70.00倍；按照2022年扣非前归母净利润计算，对应PE区间为90.74-96.35倍；按照2022年扣非后归母净利润计算，对应PE区间为129.79-137.82倍。 风险提示：盈利预测假设不成立的风险、下游消费电子市场需求不及预期风险、产品结构相对集中及市场竞争加剧风险、业绩下滑风险、毛利率下降风险、累计未分配利润较小及业务发展受限、现金分红能力不确定风险、募投项目推进不及预期风险。 估值水平高于中证指数行业平均估值水平及可比公司平均估值水平的风险：根据测算结果，发行人未来6-12个月远期公允价值区间为45.17- 47.97亿元，对应2023年归母净利润的PE区间为65.92-70.00倍，高于可比公司2023年一致预期54.66倍。截至2023年7月31日，中证指数发布的“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为35.83倍，公司估值高于中证指数行业平均市盈率。 投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 649.5 609.3 699.4 839.0 1,018.4 净利润 95.0 49.8 68.5 89.9 119.9 每股收益(元) 0.40 0.21 0.29 0.37 0.50 每股净资产(元) 3.65 3.87 9.79 10.16 10.66 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 14.6% 8.2% 9.8% 10.7% 11.8% 净资产收益率 10.8% 5.4% 2.9% 3.7% 4.7% ROIC 37.5% 9.1% 16.1% 17.4% 15.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 注：每股收益与每股净资产统一按发行后总股本计算 内容目录 1.发行人所处的行业概况7 1.1.发行人所处行业基本情况7 1.2.发行人所处行业现状分析7 1.2.1.物联网无线连接芯片行业7 1.2.2.无线音频传输芯片行业11 1.3.发行人所处行业的市场竞争格局分析12 1.3.1.物联网无线连接芯片行业发行人市场地位及主要竞争者12 1.3.2.无线音频芯片行业发行人市场地位及主要竞争者14 1.4.发行人所处行业的主要技术分析15 1.4.1.发行人核心技术情况16 1.5.发行人所处行业政策环境18 1.6.发行人所处行业未来发展前景分析19 1.6.1.物联网新兴应用加速，行业下游需求旺盛，长尾效应更为凸显19 1.6.2.物联网开发者比例持续上升，推高相关领域的无线物联网芯片销量20 1.6.3.面向产业物联网（IIoT），智能工业等应用方案加速落地20 1.6.4.实现基于硬件的物联网安全日益受到重视20 2.发行人经营状况21 2.1.公司治理分析21 2.2.主营业务分析22 2.3.商业模式分析24 2.4.盈利模式分析25 2.5.财务分析26 2.6.可比上市公司分析27 2.6.1.可比公司选择27 2.6.2.营收、利润及增速比较27 2.6.3.盈利能力比较28 2.6.4.营运能力比较30 3.募投项目概况31 3.1.募集资金运用概况31 3.2.募集资金投资项目价值分析31 4.盈利预测与估值分析35 4.1.盈利预测35 4.1.1.营业收入及毛利率假设35 4.1.2.费用率假设39 4.1.3.业绩预测合理性分析40 4.2.估值分析41 4.2.1.绝对估值模型：对应市值45.17~48.13亿元41 4.2.2.相对估值模型：对应市值44.54~47.97亿元43 4.2.3.估值结论45 5.风险提示46 5.1.盈利预测假设不成立的风险46 5.2.下游消费电子市场需求不及预期风险46 5.3.产品结构相对集中及市场竞争加剧风险46 5.4.业绩下滑风险46 5.5.毛利率下降风险47 5.6.累计未分配利润较小及业务发展受限、现金分红能力不确定风险47 5.7.募投项目推进不及预期风险47 5.8.估值水平高于中证指数行业平均估值水平及可比公司平均估值水平的风险47 图表目录 图1.各模式技术下的蓝牙设备出货量8 图2.家庭智能设备年出货量（百万台）8 图3.电子货架标签的具体应用领域及其占比8 图4.2016-2028年无线键鼠市场价值（单位：亿美元）9 图5.全球智能家居产品服务及支出规模（单位：亿美元）10 图6.Zigbee芯片出货量（单位：百万颗）10 图7.全球蓝牙音频传输设备出货量（单位：十亿个）11 图8.1998-2021年蓝牙技术标准的发展进程16 图9.公司股权结构（截至2022年底）21 图10.公司设立以来各类主要产品及其衍生特性的演变过程23 图11.发行人