证券研究报告 汽车新3年大周期的框架! ——基于未来3年AI智能化+技术出海共振视角 证券分析师:黄细里 执业证书编号:S0600520010001联系邮箱:huangxl@dwzq.com.cn联系电话:021-60199793 2023年8月8日 本报告核心解决三个问题:1)为了适应【AI智能化+出海共振】汽车新3年大周期框架如何调整?2)新3年大周期:产业趋势+整车格局重塑+零部件重塑+估值重塑。3)整车和零部件投资节奏和标的筛选思路。 汽车新框架核心思想:摆脱路径依赖,快速迭代,剩者为王! 整车格局重塑:快速迭代,剩者为王。2023-2025年是下半场智能化重要时间窗口,摩尔定律在汽车行业影响强化,大模型或导致车企的智能化【路线收敛+软件为先+硬件为上】,这场淘汰赛我们预计精髓是:快速迭代,剩者为王。展望国内电动智能车格局:我们预计2025-2028年前6家车企份额或达80%(电动化仅有60%),尾部车企或淘汰,或产生专注第三方整车制造的企业。展望2025-2030年中国汽车品牌份额:国内市场自主品牌份额或挑战80%,全球份额或挑战30%。 零部件格局重塑:大客户绑定能力是核心矛盾。过去3年电动化时代硬件是做加法逻辑,而未来3年智能化时代硬件或是适当做减法的逻辑。智能化/电动化零部件能否成为细分领域龙头核心看【快速反应+成本下降能力去绑定大客户】。我们预计到2025-2028年将培养出一批各个细分赛道的优质全球龙头零部件标的。 估值重塑:周期变超级成长!上半场电动化+下半场智能化推动全球车企估值体系重塑:将从 【品类渗透率】-【提升爆款成功概率】-【改变车企商业模式】,改变油车时代车企【强周期性】,走向【真成长性】。对于中国自主品牌,【全球崛起】是改变估值体系的加分项。2023-2025年是全球L3智能化技术创新加速期,也是车企格局重塑和商业模式变化重要节点。特斯拉大概率依然是全球车企的估值锚。随着软件收费能力增强+全球销量高增长,特斯拉PS估值有望重归历史中高位。国内车企(尤其是本轮智能化创新领先者)跟随特斯拉估值向上修复。零部件核心跟随全球新能源渗透率+全球市占率提升,PE估值中枢或稳定25-30倍。 投资建议:战略看好智能化技术创新驱动下未来3-5年全球车企格局重塑(先中国再海外)的整车投资机会!第一阶段行情预计:2023H2-2024H1(或延迟至2024H2)确立产业趋势的过程:消费者是否愿意为L3智能化买单+车企的软件收费商业模式可行性。全球车企或迎扩散行情:估值驱动为主,销量验证为辅。以美股特斯拉为领先,港股新势力紧跟,A股其他车企跟随。 第一梯队车企:智能化具备先发优势。特斯拉/小鹏/华为合作伙伴(赛力斯/江淮) 第二梯队车企:电动化取得成果且智能化加速追赶。理想/蔚来/比亚迪。 第三梯队车企:估值便宜的国有车企努力困境反转。长安/上汽/广汽。 第四梯队车企:电动化&智能化均持续追赶。吉利/长城/零跑等。 投资建议:战略看好智能化+出海共振下未来3年零部件板块培养出一批优质成长股标的! 零部件板块投资节奏预判(基于目前的认知): 第一阶段:2023H2-2024H1(或延迟至2024H2) 阶段特征:1)核心矛盾是确认L3智能化产业趋势。2)国内整车格局仍较为分散。3)特斯拉新一轮周期或开启!4)零部件各个细分赛道的国内格局或初定。 主线一L3智能化受益的核心赛道(渗透率+大客户绑定):1)大算力域控制器(德赛西威+华阳集团+经纬恒润+均胜电子+科博达等);2)线控底盘(耐世特+伯特利+拓普集团+浙江世宝等);3)智能化检测(中国汽研等);4)软件算法(中科创达+光庭信息等)。 主线二电动化核心硬件赛道(大客户绑定+跟T出海):1)综合tier0.5(拓普集团);2)轻量化/一体化压铸赛道(旭升集团+爱柯迪+文灿股份+瑞鹄模具+嵘泰股份+广东鸿图等);3)内外饰赛道(新泉股份+岱美股份等);4)单一品类座椅/车灯/玻璃赛道(继峰股份+星宇股份+福耀玻璃等);5)热管理赛道(银轮股份等);6)其他(保隆科技+中鼎股份等) 风险提示:全球地缘政治波动超预期,国内经济复苏节奏进度低于预期,政策以及产品落地进度低于预期,国内电动化价格战进展超出预期。 目录 一、汽车新框架:快速迭代,剩者为王! 二、新3年大周期:【AI智能化+出海】共振 2.1消费者为智能化买单的拐点或很快到来 2.2整车:国内格局加速收敛+技术加速出海 2.3零部件:渗透率提升+国内大客户绑定+跟随T出海 2.4估值重塑:汽车从周期变超级成长! 三、整车/零部件板块投资节奏及标的 四、风险提示 一、汽车新框架:快速迭代,剩者为王! 复盘2005-2022年汽车行业投资逻辑是什么? 国内市场是主矛盾。建立了完善的国内汽车研究投资范式。 2005-2012年:乘用车/重卡/客车均完成第一次普及,成长股投资范式。两次小周期的轮回。 2013-2022年:【法规政策+技术创新+消费升级】驱动乘用车/重卡/客车均【结构性升级】, 渗透率的投资范式。两次小周期的轮回。 9.0 2007年中 2005-2012年: 国内汽车需求第一次普及 图:SW汽车二级行业指数的PB历史变化趋势 2013-2022年: 法规政策+技术创新驱动国内汽车结构性升级 8.0 8.2 2015年中 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 汽车的普及需求 四万亿驱动复苏 2005年中 2010年Q4 4.5 SUV技术创新公交车电动化 5.2 电动化技术创新重卡更换周期 2021年Q4 4.0 1.0 1.1 1.1 1.1 0.9 0.0 2006年初2009年初 2012年底2019年 2005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/7 SW乘用车SW商用载货车SW商用载客车SW汽车零部件 国内结构性产品创新 出海市占率提升 目标:出海/国内产值实现1:1 汽车行业投资逻辑 展望2023-2030年 : 国内国外共振迎来超级大周期! 两轮车 重卡 零部件 乘用车 客车 出海讲【市占率提升】 国内讲【产品创新】 济稳中向上。 基本前提:全球宏观经 主驱动因素:L3-L4智 能化的破坏性技术创新 L3-L4智能化的破坏性技术创新 电动化的延续性技术创新 次驱动因素:电动化的延续性技术创新 时间节奏:2023年或酝酿期,2024-2026年或加速期,2026年后或爆发期。 “框架”这词有一种“最熟悉的陌生人”感觉。很多时候我们都以为自己是有“框架”的,但却总是会犯错。研究汽车行业以来,我们团队一直在思考“框架到底是什么”?我们倾向于认为:“框架”是评估事物的标准,而标准背后是“三观”。也即:最终不同人对于汽车行业投资机会把握取决于“认知的能力差异”。因此对汽车行业的研究,一般情况我们要经历3个阶段:跟随市场(没有框架/不知道自己想要什么)-独立观点 (固定框架/清楚自己想要什么)-前瞻判断(灵活框架/清楚自己的同时也要理解他人)。 为何汽车行业要不断“更新框架”? 是因为汽车兼具:消费-制造-科技三重属性,当然也逃离不了万事万物的“周期规律”。那为何恰恰是这几年尤其要重视汽车框架的更新?是因为:油车是第一次&第二次工业革命的结晶,而电动智能车是第三次&第四次(当下)科技革命的结晶,我们正处于变革的剧烈期,汽车的三重属性权重在更迭。 油车时代总结出来的汽车投资框架核心是什么? 把握一个车企的新车周期然后布局其产业链。这个规律同样适用于电动智能车时代,但是必须做到【知其所以然】。因为油车时代:国内汽车投资是有海外车企长达近100年历史参考,一切都有【对标】。然后电动智能车时代:特斯拉也好,国内汽车也罢,都是摸着石头过河,而且【摩尔定律在汽车生效了】。 这必然要求我们时刻不能懈怠: 油车时代(例如:2012-2017年SUV红利)可以等一款新车上市 后甚至是爬坡半年后再做投资都来得及(数据验证了再投资); 电车时代(2020-2022年新能源红利)提前预判新车上市及周度紧密跟踪爆款程度(边看数据边投资); 智能车时代(2023年及以后)提前预判产业趋势且预判爆款车型销量(按照预期先投资再等数据验证,且快速的纠错机制)。 也即:油车时代(预测比反应更重要)-电车化时代(预测&反 应都重要)-智能车时代(反应比预测更重要) 精髓是【快速迭代】 油车时代为何【预测比反应更重要】? 原因是:油车是第一次&第二次工业革命的结晶。而这2次革命背后的理论基础都是机械论。机械论的特征是:强调因果确定性,典型的思维方式是【一次性设计并开发出完美的产品】,典型的管理方式是【泰勒科学管理方法】 所以我们纵观近百年油车历史可总结出汽车产业链的组织行为特征: 1)通过流程化和标准化来不断提升效率。背后原理是把一个复杂系统不断细分,从而可以做到一切可以预测。无论是硬件还是软件工程。 2)树状组织架构非常普遍。这种优势在于责权分明但是无法 适用生命周期短-失败率很高的信息产业。 3)可预测性。喜欢做预测,丰田精益生产背后也是通过合理预测去控制库存。 4)人性化管理。通过“萝卜+大棒”形式来管理员工(尤其是流水线上员工),但总体利润分配是零和游戏,资本方拿多了则员工少了。当市场蛋糕做大时没问题,但一旦萧条会进入负循环 精髓是【快速迭代】 智能车时代为何【反应比预测更重要】? 原因或是:智能车将是第三次&第四次(当下)技术革命的新结晶。这2次技术革命背后的理论基础是:信息论-控制论-系统论。信息论:基于通信理论,人类每天时间几乎都在通信,而万事万物都在不确定性的环境下。控制论:事物是无法精准预测的,在过程中需要不断调整和修正。系统论:整体的性能未必通过局部性能的优化来实现。核心背景是目前的大产品和系统开发的复杂度和难度远远超乎机械论时代的产品。比如一款手机体验好坏,不是单纯的对比各种性能指标,而是科学与艺术的结合,看系统最终的体验情况。 因此智能车时代我们观察汽车产业链的组织行为特征: 1)扁平式管理方式。从树状组织架构(金字塔管理方式)逐步走向矩阵式组织架构(扁平式管理方式),要求企业内部权力下放而且跨部门的协助能力强。 2)快速纠错机制。企业组织需要【对不确定性的认可】,内部能够宽容失败,而且需要把失败的成本考虑进去,如果要想做到技术的引领,毛利率不能过低。 3)采用类似期权方式来激励员工。企业的领导与员工需要有更完善的激励机制,目的是一起去做大增量的蛋糕,而不是存量分配原理 结果或是【剩者为王】 油车时代为何车企格局经常是【三十年河东,三十年河西】?我们看到的世界百年油车重心从 【美国-日本/德国】的转移,世界龙头从【福特/通用-丰田/大众】的迁移,国内汽车从轿车普及到SUV的升级,车企的新车周期此起彼伏,轿车成就了【奇瑞吉利】,SUV成就了【长城吉利】,龙头虽然在换但始终格局较为分散。背后原因是:自福特T型车普及以来,全球汽车一直处于延续性技术创新,技术路线更迭速度较慢。尤其中国轿车/SUV需求普及过程的技术创新是“舶来品”。因此我们过去10几年国内汽车投资强调【对标】和【可预测性】,但各个车企很难建立真正的护城河 图:2005-2010年车企CR5/CR10变化情况图:2011-2017年车企CR5/CR10变化情况 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2005200620072008