公司简评报告：逆周期业绩稳健增长，新拓结构优化业态多元

逆周期业绩稳健增长，新拓结构优化业态多元 绿城管理控股(9979.HK)公司简评报告|2023.08.02 评级：买入 李枭洋 房地产行业分析师 SAC执证编号：S0110523050001 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 市场指数走势（最近1年） 核心观点 业绩稳健增长，利润率再度提升。公司2023H1实现营业总收入15.5亿元，同比23.1%；税前利润5.9亿元，同比27.2%；归母净利润4.7亿元，同比31.3%。公司2023H1毛利率为52%，同比上升1.6百分点；净利率为29.8%，同比上升0.8百分点；归母净利率为30.6%，同比上升1.9百分点。 人力成本占比持续下降，经营现金流有效优化。2023H1人力资源成本总营收占比为18.4%，同比下降1.5pct。2023H1人均效能36万元/人，同比增长12.6%。规模效应以及成本管控有效提升当期利润率。母公司绿城中国共享集采和设计管理体系，未来外包成本有望进一步下降，带动利润率持续提升。2023H1经营性现金流5.93亿元，同比增长63.3%，经营性现金流高于净利润，公司通过优化合同和调整客户结构，保证良好回款水平。 新拓规模保持增长，结构持续优化。公司2023H1新拓代建项目建面1730 资料来源：wind 公司基本数据 最新收盘价（港元）6.47 一年内最高/最低价（港元）7.97/4.19 市盈率（当前）14.0市净率（当前）3.43 总股本（亿股）20.1 总市值（亿港元）130.0 资料来源：wind 相关研究 万方，同比增长31.1%；新拓代建项目代建费51.2亿元，同比增长26.1%。新拓结构方面，毛利率更高的商业代建业务占比持续提升，金融机构新拓建面占比17.9%，同比大幅提升10.3pct。业态分布方面，新拓业务类型除住宅以外，公司新增覆盖产业园区、文化综合体、学校、直播基地、城中村改造项目，多元业态拓展为后续增长奠定基础。近两年城投兜底拿地项目，正逐步进入代建市场。保交楼和地产纾困项目将持续为公司带来业务机会。2023H1公司合约项目总建筑面积达1.136亿方，同比增长20.5%；代建项目覆盖全国123个城市，同比多增16城。整体可售 货值8232亿元，同比增长40.5%，其中主要经济区域项目货值6303亿元，占比76.6%。 投资建议：代建龙头，持续保持领先。绿城管理控股作为代建龙头公司，6年来市占率稳居行业第一。公司通过规模效应、母公司共享采购体系，组织架构优化以及经营成本持续优化四大方面，有望进一步提升公司利润率。新拓方面，公司与母公司轻重结合拓展，以及业态多元化布局，将持续保持新拓领先优势。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年EPS0.5/0.64/0.79元/股，对应 PE11.9/9.2/7.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争加剧、委托方付款风险、异地扩张不及预期、政府项目拓展难度增大等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（百万元） 2,656 3,483 4,339 5,362 营收增速（%） 18.4% 31.1% 24.6% 23.6% 归母净利润（百万元） 745 999 1,289 1,586 归母净利润增速（%） 31.7% 34.2% 29.0% 23.1% EPS(元/股) 0.38 0.50 0.64 0.79 PE 15.6 11.9 9.2 7.5 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,933 3,303 4,671 7,400 营业收入 2,656 3,483 4,339 5,362 金融资产与短期投资 75 75 75 75 营业成本 1,267 1,547 1,849 2,205 应收款项及应收票据 189 238 296 353 毛利 1,389 1,936 2,490 3,157 预付款项及其他应收款项 933 952 971 549 营销费用 120 162 209 268 存货 0 1 2 2 行政费用 489 658 842 1,067 其他流动资产 1,736 1,817 2,091 1,949 研发费用 0 0 0 0 流动资产合计 3,858 5,359 7,060 9,704 其他费用 13 6 7 13 物业、厂房及设备 109 112 115 121 利息费用 6 7 7 8 权益性投资 317 326 336 6 利息收入 124 130 136 143 长期投资类 378 390 401 390 权益性投资损益 58 63 58 59 商誉及无形资产 1,413 1,414 1,415 1,417 其他非经营性损益 12 11 10 9 其他非流动资产 86 94 69 83 除税前利润 925 1,273 1,613 1,998 非流动资产合计 2,303 2,336 2,336 2,017 所得税 189 264 334 412 资产总计 6,161 7,695 9,396 11,721 净利润 736 1,009 1,279 1,586 应付账款及票据 159 194 159 248 归母净利润 745 999 1,289 1,586 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 -9 10 -10 -1 其他流动负债 1,928 2,377 2,887 3,464 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 流动负债合计 2,087 2,571 3,046 3,712 成长能力 长期借贷 0 0 0 50 营业收入增长率 18.4% 31.1% 24.6% 23.6% 其他非流动负债 201 217 118 141 归属普通股东净利润增长率 31.7% 34.2% 29.0% 23.1% 非流动负债合计 201 217 118 191 获利能力 负债总计 2,288 2,788 3,164 3,903 毛利率 52.3% 55.6% 57.4% 58.9% 归属母公司所有者权益 3,739 4,738 6,027 7,614 净利率 28.0% 28.7% 29.7% 29.6% 少数股东权益 134 169 205 204 ROE 21.0% 23.6% 23.9% 23.3% 股东权益总计 3,873 4,907 6,232 7,818 ROA 13.1% 14.4% 15.1% 15.0% 负债及股东权益总计 6,161 7,695 9,396 11,721 偿债能力 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 37.1% 36.2% 33.7% 33.3% 归母净利润 745 999 1289 1586 流动比率 1.8 2.1 2.3 2.6 折旧和摊销 13 12 12 12 速动比率 1.8 2.1 2.3 2.6 营运资本变动 162 275 20 650 每股指标（元） 其他非现金调整 -194 -185 -206 -203 每股收益 0.38 0.50 0.64 0.79 经营活动现金流 725 1100 1114 2045 每股经营现金流 0.36 0.55 0.55 1.02 资本支出 -29 -18 -18 -18 每股净资产 1.86 2.36 3.00 3.79 长期投资减少 -65 -21 -21 342 估值比率 少数股东权益增加 115 25 46 0P/E15.611.99.27.5 其他长期资产的减少/(增加) -550 -7 25 -15P/B3.22.52.01.6 投资活动现金流 -530 -21 32 309 借款增加 0 0 0 50 股利分配 -2402 -392 -799 -1031 普通股增加 0 0 0 0 其他融资活动产生的现金流量净额 2001 683 1021 1356 融资活动现金流 -400 291 222 375 现金及现金等价物净增加额 -206 1370 1368 2729 现金及现金等价物期末余额 1933 3303 4671 7400 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 李枭洋，房地产行业研究员，香港中文大学硕士，2021年5月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现