【粤开策略】2023年下半年资产配置展望：周期搭台、成长唱戏

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【粤开策略】2023年下半年资产配置展望：周期搭台、成长唱戏 2023年08月08日 投资要点 分析师：陈梦洁 执业编号：S0300520100001 电话：010-83755578 邮箱：chenmengjie@y kzq.com 分析师：李兴 执业编号：S0300518100001 电话：010-83755576 邮箱：lixing@y kzq.com 研究助理：程嘉仪 邮箱：chengjiay i@y kzq.com 研究助理：孟之绪 邮箱：mengzhixu@y kzq.com 近期报告 《【粤开策略周观点】积极跟随确定性》2023-07-09 《【粤开策略周观点】震荡筑底阶段，聚焦中报行情》2023-07-16 《【粤开策略周观点】深入解析23H1业绩预告，高景气细分行业前瞻》2023-07-23 《【粤开策略周观点】再论库存去化进程，积极因素逐步积聚》2023-07-30 《【粤开策略周观点】聚焦消费、科技和安全》2023-08-06 本篇是2023年中期投资策略报告的第三篇，前两篇我们讨论了经济周期、A股盈利以及流动性环境的情况并对下半年进行展望，该篇将立足前两篇的研究基础，为下半年资本市场的大势研判以及行业配置提供指引。 上半年复盘：估值修复之年，TMT与中特估双主线 从大类资产表现来看，美元依旧维持强势，人民币汇率走弱，大宗商品受需求疲软的拖累整体表现不佳，主要经济体股市表现分化，发达国家权益市场普遍显著跑赢新兴市场。国内债市整体走牛，美债则表现不一。 A股进入修复之年，指数波动不大，但结构性行情演绎精彩纷呈。上半年，科创50收涨4.7%、上证指数收涨3.7%、万得全A收涨3.1%，上证50收跌5.4%、创业板指收跌5.6%。港股表现不佳，恒指收跌4.4%、恒生科技收跌5.3%。 下半年资产配置展望：周期搭台+成长唱戏 从政策层面来看，7月政策密集释放积极信号。政治局会议召开后明显对激发信心和活跃市场有积极提振作用，地产政策边际变化打开投资端向上空间、促进民营经济发展的多重共振影响下，市场逐步转向复苏主线。从历年政治局会议的表述来看，资本市场方面侧重较少，而近期的政治局会议提出了“活跃资本市场，提振投资者信心”的表述，我们认为夯实了政策底。统计2018年后政治局会议提及资本市场后的市场表现发现，宽基指数普遍涨多跌少，而近期活跃的券商板块也助推了市场的情绪回暖。我们认为市场积极因素逐步积聚，拐点渐现。 从经济周期来看，我国的朱格拉周期由2~3个基钦周期嵌套构成，2022年处于双周期（库存周期与朱格拉周期）向下的阶段，2023年随着库存去化、扩内需的提振，经济逐步进入复苏通道。借鉴过去二十多年的经验来看，我国库存周期遵循着平均长度41个月左右，去库中位数约17个月的规律，本轮去库已历时15个月的时间，已步入去库尾声。上半年需求疲软或拖累了去库进程，下半年随着逆周期调节发力、需求端逐步回暖以及结合时间空间和特征综合考虑，我们认本轮的库存底有望在今年四季度至明年一季度前后到来。 从经济动能来看，2023年上半年演绎了我们在年度策略中假设的中性偏悲观情境，最大的预期差在于地产的超预期拖累下内需动能不足，“投资-消费”的良性循环未能建立。消费端的复苏符合我们此前的预期，疫后人员流动/生活秩序正常化带动餐饮、出行链增长，而耐用商品表现不佳使复苏曲线被拉长。另一方面，供需失衡导致通胀水平持续低位，需求不足下企业“以价换量”PPI再次下行筑底。外部流动性方面，美联储“步伐放缓，但走得更远”，令资金入市不及预期。当下来看，下半年地产的拖累有望缓解，提振企业信心下，需求将逐步回暖，内生动能不断增强。 运行节奏上，延续乐观/悲观/中性三种情境的推演： 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 12 乐观情境下，政策利好密集释放落地、提振市场信心，民营经济、房地产政策重启宽松周期（类似2008和2014年政策大幅放松）带动投资端大幅上行，扩内需下居民将预防储蓄转化为消费，从而形成扩内需双引擎。出口端，一带一路持续发力，美国经济软着陆需求上行。流动性上，美联储7月最后一次加息，外部流动性收紧结束，对权益资产的风险偏好压制缓解，人民币资产强劲基本面的支撑吸引内外资合力布局。此种情境下，预计指数表现较强，顺周期、消费、成长板块均有表现。 悲观情境下，房地产市场低迷企业拿地、开工意愿不足，行业整体出清进度被拉长而继续拖累经济上行。制造业在“去产能”周期影响下，资本开支持续回落，产能修复和库存去化均不及预期。消费端，居民在“疤痕效应下”继续增加预防储蓄，餐饮出行的报复性反弹过后回落。外部流动性方面，美联储仍未结束加息周期，叠加国内经济复苏不及预期，没有新的增量资金入市活跃市场。此种情境下，预计复苏证伪后将整体市场将持续回落，交投再次陷入低迷。 中性情境下，房地产政策边际宽松（没有全国性的大幅放松，但有政策的小修及地方的弹性调控，放松公积金、取消限购等，类似2012和2018年），投资上行带动需求大幅回暖，地产链受益拉动制造和消费回暖。出口方面，预计一带一路仍有较强支撑，对冲欧洲需求下行的拖累。流动性上，预计美联储7月是最后一次加息，但宽松周期不会很快重启，风险偏好压制缓解部分外资会加大布局人民币资产。此种情境下，将延续我们年度策略的行情节奏判断，年底有望迎来A股的复苏慢牛，行业板块在顺周期复苏和科技成长板块间再次轮动，演绎“周期搭台、成长唱戏”。 我们依旧维持中性情景的判断，但相较于年初我们更乐观，复苏曲线放缓但拐点将至，随着去库进入尾声，多个底部逐步确认，市场将步入慢牛通道。布局思路上，下半年继续自上而下与自下而上寻找布局思路。 自上而下看：1）与总量经济强相关的汽车、白酒、家电、地产、资源品、新基建（风光）等顺周期板块；2）风险偏好修复+需求周期+科技进步周期的科技板块周期共振；3）逆全球化下，出口新动能的切换，关注受益于一带一路扩大的行业板块，如高端制造、原材料等。 此外，自下而上看：1）需求侧从高景气/困境反转；2）供给侧从行业整合出清上寻找线索。 风险提示 经济复苏不及预期、地缘政治风险超预期、数据统计误差等。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 12 目 录 一、2023年上半年复盘：修复之年，TMT与中特估双主线 ......................................................................................4 二、2023年下半年大势研判：周期搭台+成长唱戏 .................................................................................................6 三、2023年下半年资产配置展望：周期搭台+成长唱戏 ..........................................................................................8 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 10 图表目录 图表1： 上半年A股、港股市场中主要宽基指数行情表现 ..............................................................................4 图表2： 上半年大类资产表现一览 .................................................................................................................4 图表3： 上半年复盘：强预期与弱复苏的交织，分化阶段“中特估”与TMT跷跷板效应明显 .........................5 图表4： 2000年以来历次市场大底和政策底，政治局会议提及资本市场后的表现 ..........................................6 图表5： 申万一级行业预测业绩变化情况 ......................................................................................................8 图表6： 预期业绩大幅上修及盈利增速高景气均排名前50的申万二级行业....................................................9 图表7： 2023年一致预测盈利变化梳理 ....................................................................................................... 10 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 12 一、2023年上半年复盘：修复之年，TMT与中特估双主线 上半年鸣金收官，A股进入修复之年。指数波动不大，但结构性行情演绎精彩纷呈。上半年，科创50收涨4.7%、上证指数收涨3.7%、万得全A收涨3.1%，另一方面，上证50收跌5.4%、创业板指收跌5.6%。港股表现不佳，恒指收跌4.4%、恒生科技收跌5.3%。此外，美元强势表现之下，发达国家权益市场普遍显著跑赢新兴市场。 图表1：上半年A股、港股市场中主要宽基指数行情表现 资料来源：Wind、粤开证券研究院 从大类资产表现来看，美元依旧维持强势，人民币汇率走弱，大宗商品受需求疲软的拖累整体表现不佳，主要经济体股市表现分化，国内债市整体走牛，美债则表现不一。 图表2：上半年大类资产表现一览 宽基指数 2023H1 点位 2023H1 涨跌幅 2022H2 涨跌幅 资产价格 方向 股市 上证指数 3202.06 3.65% -9.10% ↑ 纳斯达克指数 13787.92 31.73% -5.10% ↑ 日经225 33189.04 27.19% -1.13% ↑ 债市 1Y国债到期收益率 1.87 -22BP 15BP ↑ 10Y国债到期收益率 2.64 -20BP 1BP ↑ 2Y美债收益率 4.87 46BP 149BP ↓ 10Y美债收益率 3.81 -7BP 90BP → 大宗 NYMEX原油 70.45 -12.22% -23.87% ↓ COMEX黄金 1927.80 5.56% 1.26% ↑ COMEX铜 3.76 -1.22% 2.96% ↓ 南华农产品指数 1095.56 -2.41% -2.81% → 南华工业品指数 3589.04 -7.76% 4.26% ↓ 汇市 美元指数 103.38 -0.11% -1.16% → 美元兑离岸人民币 7.27 5.01% 3.39% ↑ 资料来源：Wind、粤开证券研究院 4.7% 3.7% 3.1% 0.1% -0.8% -1.8% -5.4% -5.6% -4.4% -5.3% 6.4% 7.6% 15.9% 31.7% 27.2% 1.1% 14.3% 16.0% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%科创50 上证指数 万得全A 深证成指 沪深