半年报点评：海外需求强劲持续扩产，本土自有品牌营销发力

公司研 究农林牧渔饲料 报 2023-08-06 公司点评报告 买入/维持中宠股份(002891) 告中宠股份半年报点评：海外需求强劲持续扩产，本土自有品牌营销发力 走势比较 21% 12% 太 3% 22/8/8 22/10/8 22/12/8 23/2/8 23/4/8 23/6/8 平 (5%) 洋 (14%) (23%) 证 券中宠股份沪深300 股股票数据 份 有总股本/流通(百万股)294/294 限总市值/流通(百万元)7,512/7,511 公12个月最高/最低(元)30.99/19.67 司相关研究报告： 证券研究 报证券分析师：李鑫鑫 告电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 联系人：刘洁冰 E-MAIL：liujb@tpyzq.com 一般证券业务登记编码：S1190122120014 事件：公司发布2023年半年度报告。 报告披露公司2023上半年实现营业收入17.15亿元/+7.89%，归 母净利润0.96亿元/+40.71%，扣非归母净利润0.92亿元/+38.12%， 基本每股收益0.33元/+40.71%。 其中，23Q2实现营业收入为10.09亿元/+26.68%，归母净利润0.81亿元/+79.11%，扣非归母净利润0.79亿元/+75.33%，基本每股收益 0.27元/+79.12%。 原材料成本下行盈利向好，主粮收入增势迅猛。按业务，23H1宠用及其他收入同比增长5.58%至0.85亿元，零食、罐头、主粮三大宠食收入依次为10.90亿元/-1.51%、3.10亿元/+20.57%、2.29亿元 /+58.60%，对应毛利率23.38%/+5.87pct、32.94%/+7.96pct、27.66%/+2.65pct。我们看到，一是在行业趋势和新建产能投入的作用下，主粮业务收入增长迅猛；二是得益于原材料成本下降和控价提价措施，上半年公司整体毛利率同比+5.98pct至25.01%，宠食业务上，境内外毛利分别提升1.01/6.98pct至33.42%/22.30%，各类产品毛利也均有改善：其中罐头大多为ToC业务，均价更高，且同比去年产能利用率提升带来边际成本改善，毛利提升最多；主粮则受新增代工业务影响，平均毛利率增幅较小。 Q2海外去库存完成，叠加汇兑利好，驱动收入提升。公司今年上 半年海外收入占总体的70.84%，为12.15亿元/+0.72%，较去年同期微增：一方面，今年H1人民币相对美元贬值，公司的出口业务受益；另一方面，我们认为，今年以来海外需求强劲，公司在海外渠道及客户拓展顺利，Q1在去年大客户激进囤货的负面影响下收入增长乏力，及至Q2，海外库存基本出清，驱动上半年整体仍保持同比增长的态势。展望未来，随着美国和新西兰工厂的扩产，以及加拿大工厂的订单放量，海外工厂有望持续驱动收入增长。 国内品牌建设持续发力，降本控价扩增盈利能力。23H1公司销售 /管理/研发费率分别+1.14/+0.69/-0.06pct至9.06%/4.07%/1.37%，得益于对自主品牌建设的持续高投入，今年上半年境内收入5.00亿元 /+30.44%，成为增长的主要驱动。品牌表现上，国内三大核心品牌定位臻于清晰：1)顽皮主打的干粮和鲜肉粮在23H1取得良好的销售表现，未来将保持产品迭代升级；2）ZEAL定位高端，今年不仅进驻Sam超市扩充高端渠道，还在各渠道端加强了价格管控，未来随着高端风干粮产品的引进，品牌认知有望进一步加强；3）杭州团队独立运营的互联网品牌Toptree，在鲜肉烘焙粮和冻干产品上均成功打造爆品，驱动收入大幅增长。在渠道拓展、营销加码的策略下，通过控价和高 海外需求强劲持续扩产，本土自有品牌营销发力 2 公司点评报告P 端爆品的打造，预计公司全年盈利空间扩增，持续收窄国内亏损。 投资建议：我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本土龙头建设自主品牌的优势。展望未来，公司海外新西兰工厂产能扩展顺利推进，美国工厂二期项目计划有序落地，加拿大工厂初步放量，海外需求对公司整体收入具有长足支撑；国内坚持投入自主品牌营销和渠道建设，收入增长成效显现，高端线提价及爆品策略对均价也存在结构性改善，公司盈利能力有望逐步抬升从而实现扭亏为盈。预计公司2023-2025年收入分别为39/46/55亿元，归母净利润1.81/2.47/3.10 亿元，对应EPS（摊薄）0.61、0.84、1.05元，当前股价对应PE为42、30、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3248 3877 4640 5496 （+/-%）12.70 19.37 19.68 18.45 归母净利(百万元）106 181 247 310 （+/-%）(8.38) 70.72 36.46 25.51 摊薄每股收益(元)0.36 0.61 0.84 1.05 市盈率(PE)61.94 41.54 30.44 24.25 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 海外快速出清修复Q2盈利，双轮驱动持续发力3 货币资金 351 578 635 714 833 营业收入 2882 3248 3877 4640 5496 利润表(百万） 资产负债表(百万） 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 存货 517 610 756 8691032 营业税金及附加 8 12 15 18 21 应收和预付款项372371472559659营业成本23042605307136424292 流动资产合计 13371745204023252714 管理费用 105 117 132 155 182 其他流动资产97186176184191销售费用243303369446533 投资性房地产 0 1 1 1 1 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资133187187187187财务费用2415161212 在建工程 142 219 275 349 418 公允价值变动 1 (7) 0 0 0 固定资产7841015101510151015投资收益1125303339 长期待摊费用 83 79 79 79 79 其他非经营损益 (2) 1 0 0 0 无形资产开发支出9895959595营业利润161155257343431 资产总计 30153840419245515009 所得税 33 35 56 75 94 其他非流动资产439500500500500利润总额159156257343431 应付和预收款项 349 356 440 519 608 少数股东损益 11 15 20 21 27 短期借款359340340340340净利润126121201268337 其他负债 248 879 945 958 989 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款11445454545归母股东净利润116106181247310 股本 294 294 294 294 294 负债合计10691620177018611982 留存收益 504 598 77910261336 销售净利率 4.01% 3.26%4.66%5.32%5.64% 资本公积10381145114511451145毛利率20.05%19.79%20.79%21.51%21.91% 少数股东权益 127 154 174 196 223 EBIT增长率 (23.53%)(7.31%)42.88%34.53%25.29% 归母公司股东权益18192066224724942804销售收入增长率29.06%12.72%19.36%19.68%18.46% 负债和股东权益 30153840419245515009 ROE 6.36% 5.13%8.05%9.90%11.05% 股东权益合计19462221242226903026净利润增长率(14.29%)(8.38%)70.72%36.46%25.51% ROIC 7.76% 5.47%7.41%9.28%10.75% 现金流量表(百万） ROA3.83%2.76%4.31%5.42%6.18% 经营性现金流 201 104 100 136 164 PE(X) 76.93 61.9441.5430.4424.25 2021A2022A2023E2024E2025EEPS(X)0.390.360.610.841.05 融资性现金流 201 511(16)(16)(16) PS(X) 3.09 2.02 1.94 1.62 1.37 投资性现金流(337)(436)(26)(41)(29)PB(X)4.893.183.343.012.68 现金增加额651795779119EV/EBITDA(X)34.0826.1333.3224.5319.28 资料来源：WIND，太平洋证券 海外快速出清修复Q2盈利，双轮驱动持续发力2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com