国内电动车领域的BBA，家庭电动豪华品牌的优选

公司概况：现有产品矩阵清晰，定位“家庭”豪华细分市场。理想ONE/L9/L8提供的均是2+2+2座椅布局，对二胎家庭来说实用，第二排独立座椅有很好的体验感，空间也适合安装两个儿童安全座椅，对于家庭用户友好。同时全车第一、第二排座椅都配备舒适头枕，第二排座椅加入加热、按摩等功能。L7则是2+3的五座座椅布局，提供了同级别车型中较大的二排空间。2022年第四季度新品L9/L8上市以来，在2022年12月销量实现双双破万，单车收入由2019年27.3万元提升至2022年33.1万元，2022年单车毛利达6.3万元，汽车销售毛利率达19%。 行业空间：消费升级+自主崛起，电动豪华品牌空间广阔。电动：新能源渗透率正在由政策驱动持续向市场驱动过渡。未来随着新能源产品力得到进一步认可，市场驱动将成为新能源渗透的主导因素。豪华：消费升级趋势明显，新能源乘用车甚于燃油车：根据乘联会数据，30万以上的乘用车份额由2019年的7.8%上涨至2022年12.2%。此外，新能源车中高端车型渗透优于燃油车：2019-2022年30万以上新能源乘用车占比从5.6%增长至14.2%，无论是提升速度还是2022年占比均优于乘用车整体情况，间接表明新能源乘用车高端车型渗透优于燃油车。假设2023-2025年乘用车以每年3%增速微增，新能源乘用车渗透率分别为35%、45%、55%，30万以上新能源乘用车占比分别为16%、17%、19%，则2025年30万以上新能源乘用车市场容量约235万辆，理想汽车所处市场空间广阔。 竞争优势：理想具有“品牌定位+产品力+供应链+渠道”四维度优势。品牌：挖掘空白需求，打造【豪华】品牌，市占率稳居前列。产品力：核心能力为座舱体验打造，独创座舱“新三电”体验，同尺寸性价比较高，并且座舱/动力/辅助驾驶等能力均衡。供应链：垂直整合供应链，实现效率与创新的平衡，节奏垂直切换速度快。理想ONE垂直切换理想L9/L8/L7，供应链把控强。自建工厂保证产能，产品可靠性得以保障。渠道：采用互联网+直营模式，单店效能高。互联网模式：杠杆效应高，触达更多消费者。直营模式：下单简洁，交付效率高，售后服务体验佳。 投资建议：得益于公司汽车销量持续提升，预计公司2023-2025年归母净利润为59.19、124.46、258.08亿元，按照8月4日收盘3423亿人民币市值计算，对应PE为58、28、13倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新车型投放速度不及预期、新车型销量表现不及预期、细分市场竞争加剧 1.理想汽车：创造移动的家，创造幸福的家 1.1.股价复盘：二级市场表现与销量高度相关 产品力助推股价上涨，对增程路线、产品质量以及财报表现的担忧导致股价下跌。复盘理想上市后股价整体表现，二级市场股价与自身销量及新品发布时间线密切相关。市场对于新品产品力的信心助推股价上涨，对增程路线、产品质量以及财报表现的担忧是股价下跌的主要原因。选取涨跌幅明显的四个阶段分析： 2020.07.30-2020.11.25（涨幅147.39%）：美联储放水，新能源长逻辑显现，特斯拉股价暴涨，寻找中国“特斯拉”推动理想等自主新势力上市后上涨； 2020.11.25-2021.05.11（跌幅58.23%）：新能源产业链市值过高，资金回撤，处于估值消化阶段，同期特斯拉及小鹏、蔚来均大幅下跌； 2021.05.11-2021.06.30（涨幅105.41%）：理想ONE换代，补足辅助驾驶等方面短板，六月新款理想ONE销量同比增长3倍，销量创新高； 2022.05.09-2022.06.24（涨幅115.82%）：理想L9推出，基于优秀的产品力及同级别市场的竞争力，市场对新品有较高期待； 2022.07.18-2022.10.31（跌幅65.22%）：1）电池等原材料成本上涨，Q2财报表现不佳；2）质量事故频发，实际销量并未达到全年销量指引；3）8月销量同比下滑，行业竞争压力加剧，传统车企与华为等新势力相继发布新品。综合原因导致市场对理想销量及业绩兑现度呈悲观趋势。 图1：理想汽车历史股价与月销量复盘 1.2.发展历程：专注家庭市场，单品策略实现“从0到1” 深耕家庭细分市场，单品策略实现“从0到1”。理想汽车于2015年7月正式创立，创始人是连续创业家李想，最初名字叫做“车和家”，代表了创始人李想想要把车像家一样建造的理念。不同于其他造车新势力，理想汽车最开始做出了自建工厂的安排，2016年理想开始了常州工厂的建设。2019年底，理想实现了自建工厂并开发交付了一款新车型——理想ONE。 2020年7月，理想汽车在美国纳斯达克上市。2022年、2023年相继推出了L9、L8、L7，在空间、驾驶体验、智能座舱等方面建立了良好的口碑。理想汽车2022年实现了大型SUV和中大型SUV销量双冠王。在中国大型SUV市场，理想L9在首个交付月实现了破万交付，创造了自主品牌40万元以上单一车型的交付记录，2022年全年大型SUV车型市场占有率达50.73%。在中大型SUV市场，理想ONE是首个单车突破20万辆的造车新势力产品。 图2：理想汽车发展历程 现有产品矩阵清晰，定位“家庭”豪华细分市场。理想ONE、L9、L8提供的均为2+2+2的座椅布局，对于二胎家庭来说特别实用，第二排的独立座椅有很好的体验感，空间也适合安装两个儿童安全座椅，对于家庭用户十分友好。同时全车第一、第二排座椅都配备了舒适头枕，第二排座椅加入了座椅加热、按摩等功能。L7则是2+3的五座座椅布局，提供了同级别车型中最大的二排空间。 理想ONE于2019年12月开始交付。该款车型是理想汽车旗下推出的第一款增程式中大型电动汽车，也是国内首款商业化增程式电动汽车车型。该款车采用全新的设计理念，整体外观造型融入大量时尚、科技元素。理想ONE的定位是城市奶爸车，六座四驱同时能够上绿牌照的增程式中大型SUV，很好的锁定了限购城市中的奶爸群体。 理想L9：2022年6月正式发布。与第一款车型ONE的不同之处在于L9定位为大型SUV，体型比ONE更大，车身设计更加简洁，车顶上方额外设有一个“特角”。后排还拥有可加热、制冷的保温箱。定位依旧是家庭用户。 理想L8：2022年9月正式发布。L8作为L9和L7的中间车型，是理想ONE的换代车型，继承了理想ONE经典中大型六座SUV的空间和布局，围绕家庭用户打造了六座豪华舒适空间，采用了理想汽车全新的四驱增程电动系统，并标配理想魔毯空气悬架，提供极佳的驾乘舒适性。 理想L7：2023年2月正式发布。L7是一台为中国家庭量身打造的智能旗舰中大型五座SUV，提供了同级别中最大的二排空间。 图3：理想汽车产品系列 1.3.组织结构：推广华为IPD流程x矩阵式管理，组织革新助力“从1到10” 投票权集中，利于公司决策。理想汽车第一大股东为创始人李想，持有公司22.5%股权，并拥有69.6%的投票权，投票权集中，有利于公司进行决策。执行董事李想、马东辉、李铁共持有公司24.1%的股份，非执行董事王兴、樊铮分别持有公司18.9%/4.0%的股份。 图4：理想汽车股权结构（截止2023年2月28日） 组织人事变动，高管人员朝技术型导向变革。在理想汽车创办的前六年时间里，理想汽车一直保持垂直职能组织的管理模式。2022年三季报发布同日，理想汽车宣布了一系列人事任命：1）执行董事兼总裁沈亚楠将退出董事会。2）总工程师马东辉将从2023年1月1日起接替沈亚楠担任公司总裁并进入董事会，整体负责研发与供应群组。3）高级副总裁谢炎于2023年1月1日起升任CTO，全权负责系统与计算群组。经过系列织架构变革，理想汽车逐步开始向千亿收入规模的全面矩阵型组织升级。 图5：传统垂直式矩阵管理模式 图6：理想汽车管理模式变革 推广华为IPD流程x矩阵式组织，组织革新助力打造“超级产品经理”。汽车行业链条长、开发周期长且业务复杂，IPD流程将汽车研发方式变成了立体的流程，解决了技术、平台、研发等不同部门作战混乱的问题。矩阵式组织解决了技术、平台、产品的研发问题以及产品、供应、交付的商业协同问题，将爆品能力从偶然打造为必然，爆款可复制性强，实现“横向团队规划路、修路、运营路，纵向团队造车、开车、运营车”。 图7：理想汽车组织人事变革 图8：理想汽车IPD流程变革 1.4.公司标签：市场定位精准，斩获造车新势力榜首 1.4.1.品牌对比：单一爆品策略，定位蓝海细分市场 对比同时期的造车新势力而言，理想采用单一爆品策略。力推增程式油电混合车型——理想ONE，定义“短途用电，长途用油”的使用场景，精准定位多孩家庭需求，打入六座SUV蓝海市场。产品一经推出，市场反响热烈，2021年11月单月销量达13485台，是起售价超过30万元的中国品牌车型第一次单月交付破万。随着后续另一爆款理想L9的推出，2022年全年销量达133246台。 理想：单一爆品策略，标签为家庭定位。商业模式类比特斯拉，大单品策略做到极致，再顺延至其余价格区间。精准定位【多孩家庭】细分市场后，产品的一致性造就爆款产品理想ONE，再通过同产品平台向上/向下拓展客群，L9/L8/L7车型同源，大量零部件可复用，财务表现相对较好。 蔚来：主打“车海战术”，标签为服务与品牌。丰富的产品矩阵可吸引更多潜在购车者的关注，从而促成更高的线索转化率，但相应不同车型平台均需投入重金研发。蔚来产品的标签为服务与品牌，而与此对应，换电网络建设与NioHouse日常的运营管理及品牌营销的投入均需投入大量资金。 小鹏：从下至上的打法，标签为智能化。小鹏创立伊始主打亲民路线，主打P5、P7两款轿车，价格区间为16-24万，与比亚迪的主力车型价格区间重合度高，竞争较为激烈，2022年推出G9等产品推进品牌高端化进程，产品主要标签为智能化。 1.4.2.财务对比：单一爆品VS多头并进策略，财务表现各异 单车收入逐步提升，规模效应初显。公司2022年总销量为13.32万辆，同比增长47.22%。2022第四季度新品L9/L8上市以来，在2022年12月销量实现双双破万。单车收入由2019年27.3万元提升至2022年33.1万元，2022年单车毛利达6.3万元，汽车销售毛利率达19.09%，小鹏/蔚来同期值分别为9.45%/13.70%，理想汽车毛利相对占优。 车型平台复用能力强，单车盈利优于友商。费用端：公司实施单一品牌顺延策略，相应车型平台开发费用降低，研发费用率/销售、行政及一般费用率优于友商。单车净利端：基于较高产品毛利以及规模效应与平台复用带来的费用率优势，2022年公司单车净利达-1.5万元，显著优于小鹏/蔚来。 图9：造车新势力财务表现对比 2.行业空间：消费升级+自主崛起，电动豪华品牌空间广阔 电动：政策驱动持续向市场驱动过渡。过往新能源汽车渗透主要由政策驱动，提供牌照及政府补贴是新能源汽车渗透率提升的主要原因；当前随着国补弹性退坡，新能源渗透处于由政策驱动转向市场驱动的过渡期。未来随着新能源产品力得到进一步认可，市场驱动将成为新能源渗透的主导因素。2019-2022年豪华/合资/自主品牌新能源乘用车渗透率分别由1.46%/0.76%/11.44%上升至20.51%/3.92%/49.41%，新能源乘用车整体渗透率由5%提升至28%，整体提升迅速。 豪华：消费升级趋势明显，新能源乘用车甚于燃油车。根据乘联会数据，30万以上的乘用车份额由2019年的7.8%上涨至2022年12.2%。此外，新能源车中高端车型渗透优于燃油车：2019-2022年30万以上新能源乘用车占比从5.6%增长至14.2%，无论是提升速度还是2022年占比均优于乘用车整体情况，间接表明新能源乘用车高端车型渗透优于燃油车。 图10：分品牌档次新能源渗透率 图11：30万元以上乘用车/新能源乘用车占比情况 电动豪华市场空间广阔：假设1）2023-2025年乘用车以每年3%增速微增，新能源乘用车渗透率