极致服务打造自主豪华电动品牌

比较车企的研究框架：组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果输出。新能源渗透率0-15%阶段最闪耀的是领导品牌，渗透率15%-50%+阶段是第二/第三品牌脱颖而出的重要时间窗口。 核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒。工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。1）智能化：蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环，有望提高自主定义能力；数据传输网络方面率先搭载千兆以太网，自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，支持L3级自动驾驶；2）电动化：蔚来坚持动力总成技术自研自产，保障技术迭代及供应链稳定；自研半固态电池产品，提高充电效率，全系车型续航能力提升。消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。 1）营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。圈层营销：搭建线上+线下的用户运营模式。线上NIO App打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。线下NIO House增强品牌形象，NIO Space实现销售网络迅速扩张。极致服务：首任车主享有终身免费质保、终身免费道路救援等服务，推出Service package涵盖保险、维修、保养三大板块。2）解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务。NIO Power搭建“可充可换可升级”的能源服务体系。采用BaaS车电分离模式，同时广泛布局换电站，解决里程焦虑同时形成闭环服务体系。 爆款能力&成长空间：车型高举高打，树立高端品牌形象。ES/ET系列覆盖豪华电动SUV/轿车领域 ， 产品矩阵布局全面 。SUV系列ES8/ES6/EC6三款车型以及即将上市新车ES7聚焦30万元以上豪华电动市场，凭借极致服务打响品牌力。ET轿车系列以全新NT2平台为基础，软硬件全面升级，补全产品矩阵，ET7/ET5于2022年上市，其中ET5车电分离模式下售价低于30万元，我们预计将助力销量不断提升。 2025年蔚来有望跻身于百万销量车企。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2022-2024年营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%。对应2022~2024年PS估值分别为3/2/1倍。可比公司平均PS估值为6/3/2倍（按照2022年5月10日收盘价计算）。鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。我们预计将迎来进一步销量放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；新能源汽车行业发展增速低于预期； 软件OTA升级政策加严；国际形势不稳定性增大。 1.比较车企的研究框架 行业从1到10的阶段，第二/第三品牌投资机会尤其值得关注。通过复盘智能手机行业发展阶段，我们能够得出：行业从0到1的发展（新产品渗透率从0提升至15%左右）往往是由领导品牌通过颠覆式技术创造的产品来驱动，苹果（智能手机）与特斯拉（智能电动汽车）正是这样一个角色；行业从1到10的发展（新产品渗透率从15%提升至40%）则更多由第二/第三品牌在领导品牌之后以差异化卖点的竞争思路迅速跟进，带来新产品的快速渗透，智能手机行业中三星/小米/OV/华为陆续寻找到适合自身的盈利模式而脱颖而出。智能电动汽车行业我们认为，特斯拉率先进入量利正循环阶段，而2022-2024年正是第二/第三品牌脱颖而出的时间窗口。 东吴汽车团队比较车企的研究框架：组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果输出。每一个成功走出来的车企都有一套逻辑自洽的打法，而往往这套打法持续正循环周期是需要天时地利的环境。从投资角度我们核心是预判各个车企的节奏以及一套打法奏效的空间。 温馨提示：关于本轮汽车变革行业和格局层面篇幅较少，详情可参考东吴汽车团队历史报告均不同程度涉及过。 图1：东吴汽车比较车企的研究框架 2.核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒 2.1.造车新势力领跑者，融资能力出色 造车新势力领跑者，定位豪华电动车。蔚来于2014年11月由李斌等联合创立，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智能的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。蔚来于2015-2016年以高性能超跑高调进军电动车行业，2017-2018年发布两款豪华SUV ES8和ES6。2018年9月蔚来在纽交所上市，2020年发布轿跑SUV EC6。2021年1月蔚来发布首款轿车ET7并开始预售，2022年3月底开启交付。2021年12月蔚来发布中型智能电动轿跑ET5，预计2022年三季度交付。预计2022年5月下旬蔚来将发布搭载最新智能座舱硬件的2022款ES8、ES6和EC6，以及现有用户智能座舱升级方案；诞生于NT2平台的全新大五座SUV ES7也将同步发布。 图2：蔚来汽车发展历程 季度营收随销量攀升稳步增长，季度毛利率稳定向好。截至2022Q1，蔚来累计交付19.28万辆电动车，季度交付量稳步提升，带动公司营收稳步增长。同时公司毛利率自2020年Q2转正以来也基本保持逐季改善趋势，2021年Q4达17.2%。 图3：蔚来季度毛利率2020Q2转正（%） 图4：蔚来季度营收（左轴，百万CNY）及销量情况（右轴/辆） 创始人“出行教父”李斌创业投资经历集中于互联网+出行领域，核心管理层具备车企背景。李斌是汽车媒体公司易车网创始人，在汽车及互联网领域拥有强大朋友圈和号召力，在汽车电商、互联网营销等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作。核心管理团队囊括来自特斯拉、福特、沃尔沃、奇瑞等顶尖车企的高管。 表1：蔚来汽车高管团队 互联网巨头+投资巨头背书，合肥国资入局合作日渐紧密。腾讯、百度、京东等互联网巨头在未来出行赛道上下注蔚来，高瓴资本等投资巨头进一步加强背书效应。2020年4月蔚来现金流紧张背景下合肥市国资背景投资方为蔚来注资70亿元，国资入局助力蔚来稳步发展。截至2022Q1，蔚来上市前股权融资额为54亿美元，位于造车新势力公司首位，出色的融资能力为公司持续投入研发提供保障，同时提高公司财务安全性。 图5：截至2022Q1新势力公司上市前融资额（亿美元） 图6：新势力公司研发支出对比情况（百万人民币） 代工模式降低车企一次性投入成本，以较低资本支出保证生产。2016年蔚来与江淮签署为期五年的战略合作协议，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。江淮按件计费收取代工费，且自生产开始的前36个月向蔚来收取合肥工厂的运营亏损。2021年双方签署继续合作协议将合作期延长至2024年5月。截至2022年2月，江淮工厂的年产能为12万辆，并将于2022年上半年扩张至24万辆。2021年4月合肥政府及其关联方将其对蔚来中国股权投资的回报再投资，“NeoPark新桥智能电动汽车产业园区”正式开工，蔚来第二个生产基地将落户于此，预计于2022年第三季度投产。产业园区规划整车产能达100万辆/年。 2.2.工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先 2.2.1.智能化维度：定位自研软件/硬件的全栈闭环 蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环，有望提高自主定义能力；数据传输网络方面率先搭载千兆以太网;自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，目前基本完成所有L3级别自动驾驶行车功能。 1）电子电气架构方面，蔚来率先采用千兆以太网传输 电子电气架构方面，行业端自动驾驶/智能座舱域控制器成为标配，中央计算单元是进一步的方向；车规级以太网成为标配，传输带宽升级成为未来趋势。特斯拉的E/E硬件架构已发展为“功能域”集中+“区域”控制器集成，在整车自动驾驶域控制器+智能座舱域控制器基础上，率先进行区域控制器集成，将车身控制器划分为左、前、右三部分，节点就近接入，并集成部分ECU功能，但分布式控制器之间仍然采用传统汽车CAN/LIN总线进行连接。 国内三家新势力车企2022年即将推出下一代产品上均有进一步升级。小鹏SEPA智能电动平台E/E架构目前整合驾驶域+座舱域+底盘域，百兆以太网连接。理想目前E/E架构整合驾驶域+座舱域，下一代产品L9上将进一步融合中央网关&车身控制系统，形成与特斯拉相当的区域控制器架构模式。蔚来目前E/E架构整合驾驶域+座舱域，千兆以太网络连接。蔚来在新势力车企中率先采用千兆以太网实现高速传输，对日后人机交互、车联网、自动驾驶等技术的迭代起到了关键作用，小鹏、理想、特斯拉初代车型采用百兆以太网，后续才升级至千兆。 图7：电子电气架构对比 2）技术路线方面，蔚来定位软硬件全栈自研 软硬件技术人才加盟，软硬件自研路线明确。蔚来的自动驾驶业务有四个团队，以业务属性划分的小单元作战：1）算法团队，蔚来自动驾驶算法负责人任少卿2020年8月加入蔚来，原为中国自动驾驶初创公司Momenta研发总监，在计算机科学、人工智能、模式识别、机器学习等领域研究成果颇丰。2）硬件团队，2020年11月邀请原小米芯片部门白剑加盟，负责蔚来硬件团队，蔚来或将会复刻特斯拉当年的研发路线，在与英伟达合作的同时持续推进自研进度，借助Orin芯片实现过渡。3）操作系统和数据安全团队，由副总裁王启研负责。4）系统工程团队，由章健勇负责（目前已离职），包括系统集成、摄像头等传感器开发、自动驾驶车队运营、仿真平台、算法等业务。 就目前软硬件自研进展而言，国内三家造车新势力在芯片方面均采用英伟达解决方案，传感器方面毫米波雷达、制动等零部件部分主要使用博世的产品，电池方面均与宁德时代合作，座舱普遍采用高通芯片，操作系统及相关软件算法等以自研为主，小鹏布局相对更早。 图8：蔚来软硬件系统负责人 3）自动驾驶硬件配置方面，蔚来多方位领先 NAD系统自动驾驶硬件平台配置豪华。2021年蔚来在原有Pilot系统上升级发布NAD系统，建立了包含感知算法、地图定位、决策控制和底层系统在内的全栈自动驾驶技术能力，先后搭载于智能纯电轿车ET7和ET5，预计继续搭载于即将于2022年5月底发布的全新五座SUV蔚来ES7。NAD基于NIO Aquila超感系统以及NIOADAM超算平台设计，整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶，基本完成所有L3级别自动驾驶行车功能。 图9：蔚来NAD系统 （1）感知层传感器配置全面且高端。NADAquila超感系统搭载于ET7，每秒可产生8GB图像数据，配备33个高性能感知硬件，其中包括11个800万像素高清摄像头； 在量产车上标配高精度激光雷达，采用了蔚来资本投资的Innovusion产品，拥有120度的超广视角，等效300线的超高分辨率，最远可达500米的超远探测距离，并拥有聚焦功能，可分辨更多细节。 表2：新势力+特斯拉最新自动驾驶系统感知层配置对比 （2）决策层算力领先，超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片，算力达1016Tops，特斯拉FSD自动驾驶系统算力仅为144TOPS。两颗主控芯片负责NAD全栈算法计算，包括多方案相互校验的感知、高精度地图、多源组合定位、多模态预测和决策，使用一颗作为独立完整的冗余备份芯片，对整个超算平台的电源、影像和主控系统全部是热备份设计，提高安全可靠性。最后一颗作为群体智能与个性训练计算专用芯片，可加快NAD的总体进化速度。 图10：新势力及特斯拉自动驾驶平台算力对比 图11：蔚来超算平台ADAM 2.2.1.电动化维度：三电核心零部件自研自产 坚持动力总成技术自研自产，保障技术迭代及供应链稳定。纯电动汽车的电驱动系统由电机、电控和减速器构成，是决定车辆动力、能耗等性能的核心部件之一。成立于2016年的蔚然动力是蔚来汽车旗下全资子公司，负责新能源汽车整车以及动力域核心零部件技术的开发和生产，包括电机及管理系统、电控总成的生产、批发和销售以及相