2023H1理财半年报解读：规模收缩，低波资产更受青睐

资金端：供给持续发力，需求仍待修复 规模收缩：单只产品的存续和新发规模双双下降。理财规模边际下降至25.34万亿元，其中理财公司市占率略有上升。一方面目前市场参与者主要是存量机构，另一方面受到赎回潮影响，投资者仍较为偏好流动性较高的存款类、现金管理类产品，理财公司的产品优势仍待进一步体现。如何看待理财市场“元气”尚未恢复？我们拆解发现，在存续和新发产品数量并未减少的背景下，单只产品存续、新发规模均有明显下降，印证了供给端依旧加码发力、但需求端仍较为乏力的现象。6月新发产品平均期限仅346天，同比下降约100天，或与增配较多现金和存款类资产有关。下半年随着存款考核边际放松、赎回潮影响边际减弱，再加上经济持续复苏，居民信心有望修复，理财市场规模预计筑底回升。 改善信号：私募产品规模持平，机构投资者占比上升。（1）私募产品规模并未出现明显收缩，理财公司有望发挥专业化优势。由于私募产品的投资门槛较高，主要面对特定客户发行，对净值波动的敏感性较低，这部分资金与存款的替代关系相对较小，并未受到明显冲击。理财公司不断加码投研能力建设，借力母行的客群基础，其私募产品有望成为泛资管竞争中的差异化优势之一。（2）机构投资者占比首次超1%。我们认为随着理财市场的逐渐成熟，实体企业、资管机构配置对公理财产品的需求将日益上升，倒逼理财公司构建更为完善的产品谱系，并与母行联动，共筑财富管理新的版图。 资产端：净值化稳妥推进，资产配置凸显低波稳健 净值化转型如期推进，收益率边际回暖。由于理财公司成立之初便“洁净起步”（净值化率始终为100%），尚存续的1万亿元非净值型产品均为银行机构所有，非净值型产品主要有早年间发行的现金管理类产品、私行专属的预期收益型产品等。 若按此速度净值化转型，预计到2025年可基本实现全面净值化。收益率来看，上半年供给端不断调整策略，如发行混合估值法产品、抓住债市入场机会等，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年全年（2.09%）明显上升，略低于2022年同期。 资产配置：凸显低波稳健，获取绝对收益 （1）增配现金和存款类资产较多。产品类型：固收类产品占比进一步提升；底层资产：截至2023Q2末，现金及存款类资产占比大幅上升至24%，主要由于理财投资风格更追求绝对收益而非相对收益，其高流动性和高安全性为主要优势，也与居民端存款高增的趋势吻合。 （2）减配信用债和利率债，非标平稳。流动性相对较好的利率债减配幅度大于信用债，信用债作为理财产品增厚收益的利器，规模和占比短期下降幅度有限。 非标资产占比相对平稳，或得益于其收益较高、与债市关联度较小等特点。 风险提示：经济下行压力加大；理财监管政策趋严；市场改革进度不及预期等。 1、资金端：供给持续发力，需求仍待修复 1.1、规模收缩：单只产品的存续和新发规模双双下降 理财规模边际下降，理财公司市占率略有上升。截至2023Q2末，全市场理财产品存续规模为25.34万亿元（YoY-13.07%），较年初下降8.36%。其中理财公司市占率较年初仅小幅上升至81.55%，一方面目前市场参与者主要是存量机构，上半年新开业的理财公司仅法巴农银理财，市场属于存量竞争；另一方面受到赎回潮影响，投资者仍较为偏好流动性较高的存款类、现金管理类产品，理财公司的产品优势并未完全体现。 图1：全市场理财规模较年初下降8.36% 图2：全市场理财产品存续数量不降反升 如何看待理财市场“元气”尚未恢复？主要是需求端仍待进一步修复。由于理财市场存续规模=存续产品数量×单只产品平均存续规模，我们拆解发现，在存续产品数量并未下降的背景下（较年初增加2362只至3.71万只），单只产品存续规模收缩至6.84亿元（2022年末为7.97亿元）。上半年新发产品数量同比持平，但单只新发产品的募集金额从2022年全年的30亿元下降至18亿元，可印证供给端并未明显收缩，但居民风险偏好变低，导致资金流至存款，“爆款产品”减少，需求端仍待进一步修复。此外，6月新发产品平均期限仅346天，同比下降约100天，或与增配较多现金和存款类资产有关。整体来看，下半年随着存款考核边际放松、赎回潮影响边际减弱，再加上经济持续复苏，居民信心有望修复，理财市场规模预计筑底回升。 图3：2023年上半年新发产品的单只募集金额下降 图4：2023-06新发封闭式产品加权平均期限下降明显 1.2、改善信号：私募产品规模持平，机构投资者占比上升 私募产品规模并未出现明显收缩，理财公司有望发挥专业化优势。若按募集方式划分，截至2023Q2末市场规模下降的主要为公募产品，私募产品并未受到明显冲击，特别是理财公司的私募产品规模边际持平。由于私募产品的投资门槛较高，主要面对特定客户发行，对净值波动的敏感性较低，这部分资金与存款的替代关系相对较小。理财公司不断加码投研能力建设，借力母行的客群基础，其私募产品有望成为泛资管竞争中的差异化优势之一。 机构投资者占比首次超1%，理财公司有望与母行构成财富管理业务联动。 2023Q2末机构投资者的占比显著上行，首次突破1%，我们认为随着理财市场的逐渐成熟，实体企业、资管机构配置对公理财产品的需求将日益上升，倒逼理财公司构建更为完善的产品谱系，并与母行联动，共筑财富管理新的版图。 图5：2023Q2末理财公司私募产品的规模持平（万亿元）图6：理财市场的机构投资者占比上升 2、资产端：净值化稳妥推进，资产配置凸显低波稳健 2.1、尚未净值化的产品约万亿，收益率回暖 净值化转型如期推进，收益率边际回暖。截至2023Q2末，全市场理财产品净值化率为95.94%，较年初上升约0.5pct，净值化转型正常推进。由于理财公司成立之初便“洁净起步”（净值化率始终为100%），尚存续的1万亿元非净值型产品均为银行机构所有，非净值型产品主要有早年间发行的现金管理类产品、私行专属的预期收益型产品等。若按此速度净值化转型，预计到2025年可基本实现全面净值化。收益率来看，上半年供给端不断调整策略，如发行混合估值法产品、抓住债市入场机会等，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年全年（2.09%）明显上升，但略低于2022年同期。 图7：全市场非净值型理财产品存续1.03万亿元 图8：2023年上半年理财收益率边际回暖 2.2、资产配置：凸显低波稳健，获取绝对收益 2.2.1、增配现金和存款类资产较多 产品类型：固收类产品占比进一步提升。截至2023Q2末，固收类产品存续余额较年初虽下降2万亿元至24.11万亿元，但由于固收、混合和权益三类产品规模均有所收缩，从占比来看固收类不降反升，或由于上半年债市行情边际改善，固收类产品的投资机会相对较大。此外，部分产品为了降低净值波动带来的负面影响，更加偏好摊余成本法估值资产（持有到期的固收资产），这也可能使得固收类产品在供给端更受欢迎。 底层资产：现金及存款类资产占比大幅上升。截至2023Q2末，理财产品减配较多的资产为债券类资产（包括标准化债券、同业存单），占比自2021初以来首次降至60%以下，或与2022年末的赎回潮关联度较大。现金和存款类资产延续上升趋势至24%，约占底层资产的1/4，其高流动性和高安全性为主要优势，主要由于理财投资风格更追求绝对收益而非相对收益，因此低波稳健是关键。这也与居民端存款高增的趋势契合。随着商业银行各期限存款挂牌利率下调，存款类理财产品的收益率或有下降，但较个人存款利率仍有一定优势。 图9：全市场固收类理财产品占比进一步提升 图10：理财产品增配现金及存款资产，减配债券类资产 强调绝对收益，或有多类产品增配现金和存款类资产。2023Q2末现金管理类产品存续规模下降至7.21万亿元，在市场的占比上升至35.6%，是配置现金类资产的主要力量。其次，其余固收类产品、混合类产品也增配了一定现金资产，根据银登中心披露，2022Q2末固收类产品（非现金管理类）持有18%左右的现金资产，该比例与现金管理类产品十分接近，此外，混合类产品也持有约12%的现金资产。因此我们推测，此次现金及存款类资产占比边际大幅上行，可能是固收类、混合类产品合力贡献，反映了理财产品更为追求绝对收益而非相对收益的特殊性。 图11：2023Q2末现金管理类产品存续规模“额降率升”图12：现金管理类、固收类（非现金管理类）配置的现 2.2.2、减配信用债和利率债，非标平稳 利率债减配幅度大于信用债。2023Q2末，信用债、利率债资产规模分别为12.15万亿元、1.07万亿元，较年初分别下降11%、25%，在总资产中占比分别降至43.86%、3.86%。赎回潮下，利率债由于其流动性相对较好，较先遭遇抛售；信用债由于部分采用持有到期策略，赎回规模相对较小，同时作为理财产品增厚收益的利器，规模和占比难以大幅下降。总体来看，利率债减配较多，资金或流向净值波动更小的现金和存款类资产。 非标资产占比仍然相对平稳，得益于收益较高、与债市关联度较小。截至2023Q2末，理财产品的非标资产规模略降至1.85万亿元，占总资产的6.68%，占比边际小幅上升。非标资产的优势主要体现在：首先，非标资产的收益率通常较标债更高，但缺点是信用风险审查周期较长，无法参考外部评级机构，投资便利性较低，短期内难以迅速上量。其次，非标资产期限较为灵活，且与标债相关度较小，利于分散风险，因此受赎回潮影响不大。 但由于受到规模上限+较高风险系数双重约束，规模难以明显上升。监管要求理财子公司全部理财产品投资于非标的余额，在任何时点均不得超过净资产的35%。 此外还设有较高风险系数1.5%~3%（债券和股票风险系数均0）。因此预计后续非标规模的资产难以大幅上升，占比保持平稳。 图13：非标资产规模占比保持相对平稳（万亿元） 图14：利率债和信用债占比均小幅下降（万亿元） 3、风险提示 经济下行压力加大；理财监管政策趋严；市场改革进度不及预期等。