证券行业分析框架：经济转型的引擎，周期与成长性共舞

证券研究报告|2023年08月07日 经济转型的引擎，周期与成长性共舞 ——证券行业分析框架 行业研究·行业专题非银金融·证券 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：孔祥 021-60375452 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 目录 01 业务模式 02 03 财务分析驱动因素 04 个股分析 为什么要活跃资本市场？ 鼓励生产创新需要 图：新兴技术和模式需要权益融资支持 资料来源：Gartner，国信证券经济研究所整理 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 为什么要活跃资本市场？ 降低杠杆水平需要 图：我国实体企业杠杆率持续走高 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 中国:居民部门杠杆率 中国:政府部门杠杆率 中国:实体经济部门杠杆率 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 实现共同富裕需要 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) 图：我国居民财富占世界总财富已接近20%图：我国居民近期存款显著增加 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 1970/01 1972/01 1974/01 1976/01 1978/01 1980/01 1982/01 1984/01 1986/01 1988/01 1990/01 1992/01 1994/01 1996/01 1998/01 2000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 图：注册制助力美国资本市场1980年后长牛 18,000 14,000 催化剂： 1、后“沃尔克”时代利率下行周期； 2、第二次婴儿潮带动劳动力增长； 3、计算机与互联网技术创新与应用； 4、全球化与去管制周期 16.0 16,000 14.0 12.0 12,000 10.0 10,000 8.0 8,000 6,000 6.0 4,0004.0 2,000 2.0 0 0.0 美国:纳斯达克综合指数 美国:纽约证交所综合指数 美国:国债收益率:10年 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 6 •“稳中求进”下整体扩容速度相对可控，预计注册制下市场扩容不会对市场产生显著“抽水效应”。 •通过收购未上市企业成长性股权，利用二级市场高估值进行套利的模式未来更困难，预计小盘股、重组股流动性和估值中枢将下降。 •市场将给“确定性”更高溢价，价值投资理念加强。 •长期内市场优胜劣汰功能将加速显现，A股有望迎来真正的“慢牛”“长牛”行情。 图：注册制吸引增量机构资金入市带动长牛行情 机构资金入市 …… 保险资金与银行理财资金入市 社保基金与养老金入市 由以散户投资者向以机构投资者为主体进行转化 图：过去A股主要指数波动大且赚钱效应弱 资本市场逐步走出慢牛行情 创业板指 上证指数 沪深300 科创50 210% 160% 110% 60% 10% -40% 2010/01 2012/09 2015/05 2018/01 2020/09 2023/0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 7 资本市场是经济的枢纽，证券公司则是资本市场的枢纽。券商的本质是中介，通过创设和交易证券来连接企业、个人投资者与机构投资者。 图：2023年4月以来理财规模企稳提升 资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理 证券行业发展整体呈现综合化趋势，近几年经济、资管、投行等轻资本业务收入占比整体呈上升趋势，但长期并不呈现增长态势。 图：证券行业收入结构图 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013201420152016201720182019202020212022 经纪业务投行业务资管业务自营+利息其他 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 证券公司的三大中介业务都面临着转型压力，有着自身的转型方向。 资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理 传统经纪业务的弹性正在逐步消失，近10年股基日均交易金额CAGR为27%，而代理买卖证券业务的收入CAGR仅为6%。由于经纪业务竞争激烈，佣金率每年以10%-20%的比率下降，2022年佣金率为0.023%。 图：股基日交易额及代理买卖证券业务趋势图：佣金率呈下降趋势 12000 10000 8000 6000 4000 2000 3000 0.090%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000% 2013201420152016201720182019 202020212022 2500 2000 1500 1000 500 00 2013201420152016201720182019202020212022 股基日均交易金额（亿元）代理买卖证券业务收入（亿元）佣金率 资料来源：wind,国信证券经济研究所整理资料来源：wind,国信证券经济研究所整理 财富管理转型的实质是收入由基于交易转向基于客户资产规模。目前券商财富管理业务的费率普遍在0.3%-0.8%之间，是佣金率10-30倍。 2020年证券行业财富管理收入（含代销与投资咨询）182.41亿元，同比增长98.57%，与代理买卖证券业务收入的比重为15.7%，今年有望超25%。 资料来源：天天基金，国信证券经济研究所整理 投行业务是一个高周期性业务，近10年投行营收CAGR为12%，股权融资量CAGR为9%。投行主要通过获取承销费来获得收入，一般IPO承销费率在3%-10%，再融资为0.5%-1%，债券在0.1%左右。 图：股权募集资金和投行业务趋势呈相关性 25000800 20000 700 600 15000 500 10000 400 300 5000 200 100 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 2022 股权募集资金（亿元）投行业务收入（亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。 为更好地获取投行项目并提升项目的综合盈利，券商将私募股权业务与投行业务深度绑定，私募股权业务已成为券商盈利的重要来源。 直投子公司 净利润 私募股权基金子公司 净利润 私募股权投资净利润 中信 中信证券投资 11.8 金石投资 6.1 17.9 中金 中金浦成 8.0 中金资本 7.9 15.9 中信建投 中信建投投资 3.0 中信建投资本 1.6 4.6 华泰 华泰创新投资 -0.4 华泰紫金 -6.9 -7.3 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年7月。 券商资管本身兼具私募管理、通道业务以及投行项目的多重属性。资管通道业务在逐年压降，未来以主动管理、公募基金和投行联动为主。 资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理 在大财富管理时代，公募基金以其专注主动管理、客户广泛而具有独特的战略价值。目前已有34家券商资管获得公募牌照。头部公募基金也多为券商系公募。 公募机构 持股比例 母子关系 资负表科目 利润表科目 东方证券 东证资管 35.41% 全资子公司 合并报表 手续费佣金收入-资产管理业务净收入 汇添富基金 17.65% 联营公司 长期股权投资 投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益 广发证券 广发基金 54.53% 控股子公司 合并报表 手续费佣金收入-基金管理业务净收入 易方达基金 22.65% 联营公司 长期股权投资 投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益 华泰证券 华泰柏瑞基金 49.00% 联营公司 长期股权投资 投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益 南方基金 41.16% 联营公司 长期股权投资 投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益 兴业证券 兴证全球基金 9.15% 控股子公司 合并报表 手续费佣金收入-基金管理业务净收入 南方基金 51.00% 参股公司 交易性金融资产 投资收益/公允价值变动 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年7月。 两融业务是券商资本中介的主要业务，按照监管要求两融不得超过净资本的4倍，目前仅为0.95倍，未来仍是券商加杠杆的重要方向。 相对融资业务，融券业务有着更大的增长空间。美国、日本市场融券在两融中占比一般为20%-30%，A股在5%左右。 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图：2015-2023年融资业务余额图：2020年融资业务规模急速攀升 1,370 1,201 959943 303545 67 138 17,121 14,820 14,44514,948 11,713 9,35810,218 10,055 7,490 1,500 1,000 500 0 年份中国融券业务占比 美国融券业务占比 201520162017201820192020202120222023 融资业务余额（亿元） 201520162017201820192020202120222023 2015 0.25% 26.84% 2016 0.37% 25.05% 2017 0.44% 25.15% 2018 0.89% 21.45% 2019 1.35% 24.66% 2020 8.46% 24.96% 2021 6.56% 23.20% 2022 6.22% 19.00% 2023 5.93% 20.09% 融券业务规模(亿元) 1000000 800000 600000 400000 200000 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。图：美国融资业务余额相对较高图：美国融资业务规模相对更高 798605829637 665716 641228 485872487200 553557 568433561812 241220 178259 162825 186029181763186050186847 194545 161224 250000 20000