梯媒龙头、壁垒深厚，高杠杆经营释放业绩弹性

公司深度 分众传媒(002027.SZ) 证券研究报告 传媒｜广告营销梯媒龙头、壁垒深厚，高杠杆经营释放业绩弹性 2023年08月07日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万元) 14,836.42 9,424.96 13,077.05 15,086.54 16,653.66 归母净利润(百万元) 6,063.16 2,789.95 4,817.25 6,041.10 6,626.54 每股收益（元） 0.42 0.19 0.33 0.42 0.46 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 1.27 1.17 1.13 1.07 1.01 当前价格（元） 7.55 P/E 17.98 39.08 22.64 18.05 16.45 52周价格区间（元） 4.48-7.55 P/B 5.93 6.43 6.68 7.02 7.44 评级变动维持 总市值（百万） 109038.70 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 109038.70 总股本（万股） 1444220.00 投资要点： 流通股（万股） 1444220.00 本篇报告旨在通过梳理公司的竞争壁垒、经营模式、客户结构变化、 涨跌幅比较 55% 35% 15% -5% -25% 分众传媒广告营销 长期增长前景等方面，重新理解分众传媒的商业模式，并结合当下大环境及广告行业景气度变化，来判断当前公司的投资价值。 护城河深厚，行业竞争格局缓和。公司的竞争壁垒深厚，一是从行业 横向对比来看，梯媒场景拥有较高的品牌广告价值，且品牌广告的价值难以被效果广告完全取代；二是从公司自身来看，先发优势、雄厚的资金优势、核心点位规模优势等保障了公司现阶段难以被竞争对手超越。目前同行业公司规模普遍较小，分众和新潮传媒也逐渐形成了 2022-082022-112023-022023-052023-08 差异化经营布局，行业的整体竞争态势明显缓和。 高杠杆经营，单屏收入有望触底回升。高杠杆经营模式有助于释放更 分众传媒 16.51 22.56 44.91 广告营销 0.28 -5.60 12.88 %1M3M12M 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 曹俊杰分析师 执业证书编号:S0530522050001 caojunjie@hnchasing.com 相关报告 1分众传媒（002027.SZ）2022&2023Q1业绩点评：Q1业绩超预期，复苏迹象显现2023-05-03 2分众传媒（002027.SZ）2022半年报业绩点评：疫情致短期业绩承压，核心点位继续加密2022-08-17 3Q1业绩承压，广告主结构不断优化，长期 价值不改2022-04-29 高的业绩弹性，公司的高杠杆经营主要来自媒体点位租赁、设备折旧等固定成本的存在。我们可用单屏收入来探讨公司经营周期，在历经2015年-2017年（盈利上行，需求带动单屏收入和毛利率走高）、2018年-2019年（盈利下行，供给增加、需求下滑，单屏收入和毛利率走低）、2020年-2021年（盈利上行，需求复苏强劲带动单屏收入和毛利率走 高）、2022年（需求严重不足导致盈利下行）等周期波动后，我们认为未来两年公司大概率步入盈利上行期，而当下正处新一轮周期起点，单屏收入、盈利水平等有望随公司经营状况好转而开启触底回升。 短期广告复苏向好，客户结构变化增强业绩韧性。上半年广告市场复 苏态势向好，2023年1-5月整体广告市场同比增长3.9%，单5月同比增长21.4%；梯媒渠道恢复较快，在1月/4月/5月等重点促销月份的同比增速均超20%。公司客户结构不断变化，消费行业客户占比持续提升，在经济下行期对公司业绩起到了关键支撑作用，营收占比从2017年的19.75%提升到2022年的55.19%。公司单季度业绩恢复向好，2023Q1营收和归母净利润同比增速分别为-12.40%和1.34%，预计 2023Q2归母净利润环比增长28.43%~42.24%；新一轮提价10%已于 2023年7月落地，有望贡献更多业绩增量。 长期梯媒具备持续增长潜力，未来5年市场规模有望接近300亿元。梯媒位处核心生活场景，能够持续吸引用户的注意力，在我国城镇化 率和电梯保有量不断增加的背景下，具备长期增长潜力。长期来看，我们认为梯媒广告的市场规模持续增长的动力主要来自经济总量提升 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 （跟随GDP的同步增长）和广告渠道间的预算转移（梯媒广告预算比重的提升）。假设2023年-2027年中国GDP同比增速分别为5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%（偏保守情况），中国广告支出总额占GDP比重由 2022年的0.77%提升至2027年的0.90%，梯媒广告占整体广告支出比 重达到2%-2.2%；则到2027年，中国梯媒广告市场规模有望接近300 亿元，分众梯媒收入有望接近200亿元。 投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，顺周期下的高杠杆经营模式有望释放更高的业绩弹性。预计公司2023年/2024年/2025年分别实现营收130.77亿元/150.87亿元/166.54亿元，归母净利润48.17亿元 /60.41亿元/66.27亿元，EPS分别为0.33元/0.42元/0.46元，对应PE 为22.64倍/18.05倍/16.45倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。 内容目录 1护城河深厚，行业竞争格局缓和5 1.1品牌广告与效果广告相辅相成，梯媒具备较高的品牌广告价值5 1.2梯媒行业龙头，行业竞争格局相对缓和7 2高杠杆经营，单屏收入有望触底回升9 2.1高杠杆经营模式，利润弹性大9 2.2新一轮周期起点，单屏收入有望触底回升10 3广告复苏态势向好，客户结构优化增强业绩韧性12 3.1大盘稳中向好，梯媒广告恢复较快12 3.2客户结构多元化，消费行业投放力度持续加大13 4经济总量提升+广告预算转移，梯媒具备长期增长潜力14 4.1持续吸引用户注意力，梯媒赛道具备长期增长潜力14 4.2经济总量提升+广告预算转移，未来5年梯媒广告规模有望接近300亿元16 4.3积极推进海外扩张，助增第二成长曲线17 5投资建议18 6风险提示18 图表目录 图1：几个典型公司的广告收入同比增速5 图4：梯媒设备产品矩阵特点及优劣势6 图2：我国户外广告媒介消费者关注度（以2020年为例）7 图3：各户外广告媒介受移动设备干扰程度7 图5：分众传媒发展历程7 图6：分众传媒国内自营电梯媒体屏幕（按屏幕类别）8 图7：分众传媒国内自营电梯媒体屏幕（按城市分布）8 图8：分众传媒楼宇媒体的单屏收入、广告价格、广告数量等简单拆分10 图9：分众传媒营业成本构成明细10 图10：分众传媒费用率情况10 图11：分众传媒自营楼宇媒体的单屏收入、单屏成本、毛利率、整体净利率情况12 图12：2023年1-5月整体广告市场同比增速13 图13：电梯LCD、电梯海报、整体广告市场同比增速13 图14：电梯LCD广告花费top10行业大类变化13 图15：电梯海报广告花费top10行业大类变化13 图16：分众传媒各行业客户投放占比14 图17：分众传媒各行业客户投放规模14 图18：分众传媒营收和归母净利润14 图19：分众传媒毛利率和净利率14 图20：中国电梯保有量15 图21：传统广告渠道刊例花费逐渐萎缩15 图22：互联网广告市场规模及其同比增速15 图23：电梯LCD、电梯海报广告花费同比增速15 图24：中国广告市场规模及其同比增速16 图25：中国广告市场规模占GDP比重16 图26：分众传媒海外收入及其营收占比17 图27：分众传媒海外屏幕数量17 表1：梯媒行业Top5代表公司情况9 表2：未来5年中国梯媒广告市场规模预测17 表3：分众传媒境外资产盈利情况18 本篇报告旨在通过梳理公司的竞争壁垒、经营模式、客户结构变化、长期增长前景等方面，重新认识和理解分众传媒的商业模式。同时，结合短期的宏观经济复苏情况、及广告大盘景气度，来识别当下公司所处的经营周期，进而判断当前公司的投资价值。 1护城河深厚，行业竞争格局缓和 我们认为分众的竞争壁垒深厚，主要体现在两个方面：一是从行业横向对比来看，品牌广告和效果广告并非替代关系，而是从解决广告主不同层次的需求出发、属于互补关系，因此品牌广告仍旧拥有效果广告难以取代的价值；同时电梯媒体也覆盖了核心生活圈场景，具备必经场所、主流人群、高注意力、高触达率、低干扰率等优秀特质，拥有较高的品牌广告价值。二是从公司自身来看，分众作为行业龙头，具备先发优势、雄厚的资金优势、核心点位规模优势，现阶段的竞争对手难以超越。 1.1品牌广告与效果广告相辅相成，梯媒具备较高的品牌广告价值 从解决广告主不同层次的需求出发，品牌广告与效果广告相辅相成。品牌广告旨在通过长期持续的曝光，树立品牌形象、加深客户的认知、夯实用户的心智，以此提高用 户忠诚度和自然流量转化率，解决的是广告主的偏长期需求。效果广告更侧重于用户流量的采买、刺激用户短期的购买欲望，主要目的是为了促进销售，解决的是广告主的偏短期需求。当宏观经济不景气、企业处于盈利下行期时，广告主更倾向于缩减品牌广告预算，将预算支出用在距离销量更近的效果广告上；当宏观经济复苏、企业盈利步入上行期时，广告主也会逐渐增加品牌广告预算。我们认为，品牌广告和效果广告并非彼此取代的关系，因为如果企业一味追求效果广告带来的短期增长，那么很容易陷入用户流量停滞、买量效果下降的不利局面，同时忽视长期品牌建设也意味着丧失了高品牌溢价权，无法享受长期品牌效应带来的用户自然转化红利。因此我们认为，品牌广告与效果广告是彼此融合、相辅相成的关系，合理安排投放比例，才能取得更佳的结果。 图1：几个典型公司的广告收入同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 分众传媒爱奇艺腾讯兆讯传媒 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022Q12023Q1 资料来源：wind，财信证券 品牌广告的效果无法准确量化，但可通过多媒介组合投放实现“品效合一”。对于中大型广告主而言，多媒介组合投放的整体效果要优于只投单一媒介。具体的投放策略上， 大多从头部媒介（覆盖用户面更广、效率更高）开始投放，再以小媒介（覆盖更多的长尾用户）作为补充。在广告效果衡量方面，除线上广告可以较为准确的进行量化归因外，线下品牌广告媒体都很难准确测量单次的投放效果。因为在品牌广告投放后，受众的认知和信任无法立即量化，比如某一零食品牌在大促节期间均投放了线上互联网广告和线下梯媒广告，最终的销量可能是用户在线上广告直接点击链接而来，也可能是用户在线下看到了电梯里的品牌广告而去电商平台主动搜索而来。因此，品牌广告的效果无法进行准确的量化，但广告主可以不断调整组合投放的比重来优化整体的ROI，进而决定某一媒介渠道的投放预算是否增加。比如，若是增加梯媒广告预算能够进一步提升整体ROI，那么梯媒广告预算比重将会得到提升。 电梯媒体覆盖了核心生活圈场景，是触达效率最高的线下广告媒体之一。楼宇媒体是城市的基础设施，具备必经场所、主流人群、高注意力、高触达率、低干扰率等优秀 特质，拥有较高的品牌广告价值。根据头豹研究院2020年的统计数据，电梯广告拥有79%的触达率、45.1%的曝光率、12.9%的记忆率，远高于LED大屏、公交、地铁、影院等户外媒体；而且电梯广告受移动设备的干扰程度较低，仅次于影院这种封闭的观影场所，是理想的广告投放场景。 图2：梯媒设备产品矩阵特点及优劣势 产品特点 优势劣势 海报 框架 静态的平面纸质海报，可持续24小时呈现 制作成本低；持续呈现获得较高的曝光度和记忆度 更换成本