理解本轮风险偏好提升下的金融板块行情：增量资金在买什么？

证券研究报告|2023年08月07日 增量资金在买什么？ ——理解本轮风险偏好提升下的金融板块行情 行业研究·行业专题 非银金融 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：王剑 证券分析师：孔祥 证券分析师：陈俊良 021-60875165 021-60375452 021-60875161 wangjian@guosen.com.cn kongxiang@guosen.com.cn chenjunliang@guosen.com.cn S0980518070002 S0980523060004 S0980519010001 近一年来我国居民存款规模持续高增长。原因在于：第一，经济复苏不确定性强，居民收入预期下降；第二，2022年银行理财和公募基金产品投资收益不佳，尤其理财刚兑在2022年实质打破；第三，房地产市场景气度低迷，购房意愿低迷。 存款高增对银行并非多多益善,引导居民财富迁徙、做大中收规模有利于息差和资本充足率稳定。从银行视角看，存款高增尤其定期存款显著增加不利于息差稳定，银行近期引导存款利率调降，同时加大中收尤其是财富代销考核。从居民视角看，尽管短期存款收益最确定，但长期由于通货膨胀存在，存款是最不“安全”的资产，尤其是经济增速高的经济体如美国，居民长期将增量资金配置到共同基金、养老金领域。 无风险利率下行，居民风险偏好提升带来资管产品增量资金。“存款—现金类理财/货基—纯债产品—“固收 +”/混合策略—权益类产品”，这构成理解2023年乃至今后一段时间资产配置的主轴，也将构成金融股权类资产的投资机会。为此，我们观察近期零售资金、公募基金、保险资金、银行理财乃至产业资金、私募资金参与资本市场的可能性和规模空间。 01 银行：存款高增长 02 非银：配置资产荒 03 经验：历史破局点 04 05 资金：跃跃欲试时展望：板块行情起 2022年居民存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年一季度居民存款新增9.90万亿元，同比多增2.08万亿元。 4月居民新增存款下降主要是季节性，同时伴随理财破净负面冲击逐步减弱以及存款利率下调等因素，4月存款降幅相对较大。 居民存款高增主要原因：（1）居民收入下降，且未来不确定提升；（2）房地产市场景气度低迷；（3）金融产品投资收益不佳。 图：居民存款持续高增图：季度累计新增居民存款同比变动 %金融机构各项存款同比增速住户存款同比增速 季度累计新增居民存款同比多增（亿元） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 0.00 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -20,000 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 表：各省份新增居民存款情况 居民存款定期化趋势明显：2023年居民非活期存款比重已经超 过70%。 居民存款高增主要来自于东部沿海发达区域：从2022年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，居民存款高增主要来自东部沿海经济发达省份。如浙江、上海、北京、江苏、广东和福建。 图：居民存款定期化趋势明显 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。 注明：各省份统计口径略有差异，如江苏、广东等统计的是境内住户本外币存款，浙江、江西等统计的是住户本外币存款。金融机构合计采用的境内住户本外币存款，统计误差我们统一归为其他省份。 大行和农商行存款普遍实现了较好增长，股份行存款增速低于同业，城商行分化差异较大，这主要与各家银行客群基础相关。 图：股份行存款增速低于大行和城农商行图：A股上市银行2022-2023Q1存款增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。 存款增加有利于增强银行配置力量。存款持续高增下金融机构扩表诉求强，同时实体经济融资需求不强，银行缺乏合意的信贷资产，因此银行持续加大债券配置，2022年以来银行配置债券规模增速持续提升。 银行表内资金风险偏好低，券种上更偏好利率债。 2022年至2023年4月商业银行增配国债、地方政府债合计为8.23万亿元，增配政策性银行债2.08万亿元。 图：2022年金融机构存贷比维持稳定 30.0% 图：2022年以来金融机构配置债券增速持续提升 金融机构资金运用：债券投资同比增速 亿元 40,000 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：银行表内积极增配利率债 2022年2023年1-4月 25.0% 20.0% 35,000 30,000 25,000 20,000 15.0% 15,000 10.0% 10,000 5,000 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 5.0% 0 (5,000) 国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券信贷ABS 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 注明：存贷比=期末贷款余额/期末存款余额 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：基于DDM估值框架分析权益市场影响 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款潜在影响因素 存款高增背后经济复苏预期 以国债为锚的无风险收益水平 居民风险偏好提升可能性 从2018-2019年债市和股市表现来看，我们认为经济预期是核心因素，2019年经济整体呈现温和复苏态势，债市利率反弹，A股迎来反弹行情。 图：可比较时期（2018-2019年）国债收益率先下降后震荡 图：历史上存款高增后半年内权益指数显著上涨 4.1 25,000 3.7 20,00015,000 3.5 10,000 3.3 5,0000 3.1 -5,000-10,000 2.9 -15,000 2.7 -20,000 3.9 35,000亿元 30,000 6,000 点位 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 0 2.5 2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10 Wind季度居民存款Wind沪深300指数 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：风险偏好提升有利于居民增加“固收+”产品配置 权益类产品 2022年节奏 混合型基金 “固收+”理财 货基 纯债类理财 机构应对 现金类理财 收益 产品创设 渠道优化 存款 风险 资料来源：国信证券经济研究所整理 01 银行：存款高增长 02 非银：配置资产荒 03 经验：历史破局点 04 05 资金：跃跃欲试时展望：板块行情起 人口老龄化加剧、城镇化率快速突破后以城投和地产驱动的增长模式遇到瓶颈。这意味着此前通过劳动力、资源、环境等低成本要素大量投入来驱动经济增长的野蛮式投资模式已经走到尽头，因此2011年之后我国经济增长中枢下移。 % 50.00 40.00 30.00 20.00 图：我国房地产和基建投资增速大幅下行 固定资产投资完成额:累计同比房地产基建制造业 10.00 0.00 图：我国人口老龄化加剧，与美国的优势在缩小 (10.00) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (20.00) % 35.00 30.00 中国美国日本欧洲联盟大韩民国世界 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：我国城镇化率快速提高，已快达到70% 中国美国日本欧洲联盟大韩民国世界 % 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：世界银行，WIND，国信证券经济研究所整理 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0.00 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 促改革、调结构，但经济增长中枢再下台阶是必然趋势。2014年我国积极加速推动高质量发展转型，加快构建“双循环”发展格局，预计未来经济中枢仍将保持在较好水平。但全球新经济发展格局下，我国经济增速中枢已难以回到城投地产投资主导时代的高水平。 随着经济增速下台阶，我国基础资产的收益率持续下行。近年来十年期国债收益率中枢下移，居民主要配置的金融资产（存款和理财产品）收益率也跟随下行。预计随着经济增长中枢的进一步下移，无风险收益率将继续下降。 图：我国经济增速持续下台阶 中国:GDP:不变价:同比 % 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 图：近年来理财产品收益率持续下行 理财产品预期年收益率:3个月（250个交易日均值）理财产品预期年收益率:6个月（250个交易日均值） 2011/04/01 2011/09/01 2