IVD业务高增长，医美和消费健康贡献新动能

业绩实现稳定增长，盈利能力持续提升。2022年公司收入9.83亿元（+26.3%），归母净利润2.51亿元（+32.1%）。23Q1公司收入2.78亿元（+32.3%），归母净利润0.88亿元（+31.2%），业绩延续高增长态势。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为58.5%（-5.0pp）和66.0%（+3.6pp），预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率与财务费用率有所下降，23Q1四费率29.3%（-0.1pp），盈利能力持续提升。 电化学发光和糖化驱动IVD业务高增长。IVD市场规模持续增长，免疫为其最大细分品类，占比32%，而化学发光为免疫诊断的主导技术，公司选取与罗氏相同的电化学发光路线，具有稳定可控等优势，叠加高端产品eCL9000上市，有望助力公司于进口替代中快速提高市场份额。此外，糖化血红蛋白检测需求随我国糖尿病患者数量增加而扩大，叠加H100Plus性能和检测能力实现全面提升，该业务板块有望持续放量。 光电医美布局进入收获期。“轻医美”凭借风险低、无创和恢复期短等优势俘获大批消费者，其中光电类项目因以紧致抗衰等微创项目居多，占据了非手术类医美市场一半以上的市场份额。公司在收购整合的基础上，突破核心关键技术，光电医美产品持续推陈出新，2022年底公司体外冲击波治疗仪（冷拉提）上市，凭借无痛安全等优点，成为抗衰重磅产品； 2023年上半年公司超声治疗仪（超声V拉美）上市，有望进一步补充光电医美大单品管线；在重磅产品推动下，医美业务有望持续放量。 消费者健康端布局延伸可期。随着新技术应用和政策支持，康复医疗器械“智能化、精准化、远程化”趋势明显，居家康复市场成长性高。公司于2022年成立消费者健康事业部，针对美容和康复领域打造能够满足居家需求的产品，2022年治疗与康复家用业务营收990万（+42.9%），随着公司进一步重视消费健康业务，家用业务有望持续高增长。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润3.3、4.4、5.9亿元，分别同比增长31.4%、32.8%、33.7%，对应PE分别为25、19、14倍，我们采用FCFF绝对估值方法，得出公司每股价值区间为25-26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。 盈利预测和财务指标 整体业绩实现稳定增长，四费率进一步降低。2022年公司收入9.83亿元（+26.3%），归母净利润2.51亿元（+32.1%），在2021年高增长的背景下，2022年仍延续高增长态势。单季度来看，2022年各季度的业绩增速较为稳健，23Q1公司收入2.78亿元（+32.3%），归母净利润0.88亿元（+31.2%）。 图1：普门科技营业收入及增速 图2：普门科技归母净利润及增速 图3：普门科技单季度收入及增速 图4：普门科技单季度归母净利润及增速 治疗与康复类业务表现亮眼，海外快速放量。分产品看，2022年体外诊断类产品营收7.49亿元（+26.35%），其中检验设备营收2.69亿元（+84.33%），检验试剂4.80亿元（+7.46%），以电化学发光和糖化为核心拉动的IVD领域实现高增长； 2022年治疗与康复类产品营收2.27亿元（+26.07%），其中医用产品类营收2.17亿元（+25.41%），家用产品类营收0.10亿元（+42.76%），皮肤医美产品线布局进入收获期，有望驱动该业务进入高增长节奏。分地区来看，公司对自身销售网络与区域结构的改革初见成效，2022年国内业务营收6.53亿元（+28.9%），实现较高增速增长，国际业务营收3.23亿元（+21.2%），从2020年开始海外迅速放量。 图5：公司历年收入产品构成（百万元） 图6：公司历年收入区域构成（百万元） 毛利率稳中有升，盈利能力持续改善。2022年公司毛利率58.5%（-5.0pp），主要因低毛利率检测设备营收占比增加所致。23年Q1毛利率66.0%，因检测耗材实现高增长以及高毛利医美产品带动毛利率上升。总体而言，毛利率处于稳中有升态势。从费用情况看，2022年四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率有所下降（-2.6pp），销售费用率和管理费用率较为稳定。从最终盈利能力看，2022年归母净利率25.6%（+1.1p），后续随着规模效应，以及高毛利率的试剂业务和医美产品放量，预计盈利水平将进一步提升。 图7：普门科技四项费用率变化情况 图8：普门科技毛利率、净利率变化情况 IVD业务高增长，医美和消费健康贡献新动能 研发和市场双轮驱动的平台型器械龙头。普门科技成立于2008年，并于2019年登陆科创板，是一家研发和市场双轮驱动的专业化高科技医疗设备企业，主要从事医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，专注于体外诊断产品（体外诊断设备及配套检测试剂）、治疗与康复两大领域产品的开发及技术创新，2020年后收购京渝激光和为人光大布局光电医美市场，引领公司第三创新点。目前，公司产品及解决方案覆盖国内18,000多家医疗机构，在美洲、欧洲、中东非、亚太和南亚五大国际市场的90个国家和地区成功覆盖。 图9：普门科技发展历程 股权结构集中，董事长刘先成为实控人。董事长刘先成为实际控股人，累计通过直接和间接方式合计控制公司38.95%股权。刘先成先后担任湖南省衡阳市中心医院医疗设备管理与维护工程师，随后历任迈瑞医疗销售总监、常务副总裁、迈瑞医疗美国子公司总裁，并于2008年创立普门科技。普门科技直接持有为人光大、京渝激光、优力威等十余所子公司。 图10：普门医疗简易股权结构（截至2023年6月16日） 产品管线丰富，平台已成。公司专注于体外诊断领域（体外诊断设备及配套检测试剂），治疗与康复两大领域产品。其中治疗与康复领域主要围绕临床医疗和皮肤医美两大业务进行产品开发，涉及创面治疗、呼吸重症、围术期加速康复、疼痛康复和能量医美等多个技术平台。在体外诊断领域，公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断等六大技术平台，提供一系列的体外诊断设备及配套试剂。消费者健康业务是公司未来孵化的全新业务，公司基于现有在治疗与康复产品领域的技术积累，开发适用于消费者健康需求的专业化、特色化医疗产品，同时搭建并自主运营电商服务平台，为广大消费者服务。 表1：普门科技主要产品及用途 发光和糖化驱动IVD业务高增长 IVD市场规模破千亿，免疫占比32%。体外诊断被誉为“医生的眼睛”，广泛应用于临床各个科室和过程之中，对于疾病诊治有重要意义。随着老龄人口、慢性病患者逐渐增加，健康意识日益觉醒和分级诊疗等政策的深入推进，我国IVD行业规模持续稳健增长，2020年突破千亿，有望于2024年1957亿元（+21.6%）。就细分市场而言，免疫为最大细分市场，占比为32%，其后依次为生化、POCT、分子和血糖，占比分别为15%/14%/13%/10%。 图11：中国IVD市场规模 图12：2022年中国IVD细分市场占比 公司IVD业务稳健增长，以试剂为主。公司体外诊断业务自2018年的1.91亿元增长至2022年的7.49亿元，年复合增长率为40.8%，业务保持较高增速。分产品看，公司体外诊断业务以试剂为主，试剂占比基本保持在60%以上，2020年因疫情影响，设备占比有所增加。 图13：公司IVD业务 图14：公司IVD业务细分情况 高端产品上市，有望带动电化学发光进一步增长。2022年化学发光板块推出新品eCL9000，该产品支持高达300次测试/小时的效率，且配套试剂均已获批。免疫为IVD最大的细分领域，其中化学发光又占据免疫诊断85%以上的市场，但化学发光市场多为外国企业所占据，公司的电化学发光路线具有稳定可控等优势，新品推出有助公司在进口替代中加速提高市场份额。 图15：电化学发光免疫分析仪eCL9000 图16：2021年中国化学发光竞争格局 血糖监测需求旺盛叠加新品上市，糖化血红蛋白装机量有望提升。我国是糖尿病大国，糖尿病患者众多，2021年有1.41亿位糖尿病患者，2030年将增长至1.64亿，目前糖尿病无法根治，长期监测和控制成了所有患者的必然选择，而糖化血红蛋白是评估糖尿病患者长期血糖控制状况的金标准，相应检测需求旺盛。公司于2022年推出H100Plus，采取采用糖化血红蛋白的“金标准”－离子交换高效液相色谱法（HPLC），仪器性能和检测能力得到全面提升，有望带动该业务板块增长。 图17：中国糖尿病患者数量 图18：糖化血红蛋白分析仪H100Plus 光电医美布局进入收获期 “轻医美”盛行，光电类项目占比过半。“轻医美”主要包括注射类和光电类项目，其优势是风险低、创伤少和恢复期短，更易被年轻女性接受，预计其市场规模于2025年有望突破2000亿元，2017-2025年复合增长率为30.1%。分项目看，光电类项目占比更高，其比重为54%，主因光电类项目多为紧致抗衰等无创或微创产品，更契合消费者日益提高的抗衰意识，根据新氧数据，2022年我国有47.34%的调研用户最钟爱/最想尝试光电类项目。 图19：中国医美市场 图20：2022年中国非手术类医美市场细分情况 外延与内生并行，光电医美业务进入收获期。公司先后收购重庆京渝和深圳为人光大，完成在光电医美领域的全面布局，并整合基础上突破红外复合光谱治疗技术、医用激光技术和医用能量超声等关键技术，在光电医美领域持续推陈出新。 2022年底公司体外冲击波治疗仪（冷拉提）上市，凭借无痛安全等优点，成为抗衰重磅产品；2023年上半年公司超声治疗仪（超声V拉美）上市，有望进一步补充光电医美大单品管线；在重磅产品推动下，医美业务有望持续放量。 表2：光电医美板块持续推陈出新 图21：公司光电医美独家产品-冷拉提 图22：公司医美新品-超声V拉美 消费健康布局延伸可期 康复医疗器械将向着“智能化、精准化、远程化”发展，居家康复市场日益重要。 随着深度学习、语音交互、计算机视觉等人工智能技术的成熟与应用，能够实现人机交互智能化医疗设备将不再是空中楼阁，此外，智能传感器和数字微流控等技术的发展使得康复医疗器械体积减小，功能分类更为精细，亦更加便于携带。 当前康复医疗器械政策覆盖上游器械研发、中游服务供给和医保支付等全链条，康复医疗正向基层医疗机构乃至社区下沉，甚至家用也将成为可能，患者“足不出户”就可享受到康复服务。 图23：康复医疗器械发展趋势 图24：公司治疗与康复家用业务情况 成立消费者健康事业部面向c端，院外布局增长点延伸可期。2022年公司成立消费者健康事业部，旨在利用原有技术平台打造符合家用需求的美容和康复产品，满足消费者特性化需求，同时通过搭建并自主运营电商服务平台，加大院外市场开拓力度，为公司增长提供新动力。2022年治疗与康复家用业务营收990万元（+42.9%），随着公司进一步重视消费医疗业务，家用业务有望持续高增长。 盈利预测 假设： 体外诊断：为公司核心业务，仪器装机有望带动试剂放量。1）设备：预计电化学发光免疫分析设备和糖化血红蛋白分析设备增速较快，预计2023-2025年增速分别为20%、20%、20%，预计特定蛋白分析设备和免疫荧光分析设备稳健增长，预计2023-2025年增速10%、10%、10%，预计设备毛利率回归到2021年43%的水平；2）试剂：预计电化学发光试剂增速较快预计2023-2025年增速40%、40%、40%，预计糖化血红蛋白分析试剂增速分别为40%、30%、20%，预计特定蛋白分析试剂增速分别为10%、10%、10%，预计试剂毛利率稳定在67%的水平。 治疗与康复：主要分为医用和家用，其中医用主要增长点在医美，家用主要为消费医疗产品。1)医美：随着冷拉提和超声V拉美放量，预计2023-2025增速分别为90%、80%、60%；2）家用：预计2023-2025年增速分别为300%、1