持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代

买入（首次） 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 公司研究|首次报告万马股份002276.SZ 股价（2023年08月04日）11.26元 52周最高价/最低价14.79/7.95元 目标价格12.78元 总股本/流通A股（万股）103,549/102,671 A股市值（百万元）11,660 高压电缆料实现国产替代，新项目投产带来持续增量。公司电缆材料在国内份额领先，其中66KV及以上的高压绝缘材料是电缆直接技术难点，过去高压电缆绝缘料均 依赖北欧化工、陶氏两家海外企业，公司是国内唯一实现国产替代的企业。海外产能因工艺及能源问题导致供给下滑使得价格上涨，且十四五高压环网电缆扩改和海缆放量极可能继续放大供需缺口。随着公司新产能持续投放，电缆材料有望逐步实现国产替代。 优质充电桩运营资产，充电桩业务迎来高增长。公司充电桩业务布局多年，以运营车辆充电站为主，高功率快充桩比例高，随着电动车保有量增长以及出行恢复，2023年充电运营业务将持续改善。同时公司还布局充电桩设备销售，与地方城投平 台合作较多，随着国内充电桩政策落地，未来充电桩销售有望贡献较大增长。 电力电缆贡献稳定增量，通信电缆有望释放弹性。公司主营业务为电力电缆，十四五期间城市开展配电网扩容和升级改造，电网改造带来需求稳定增长，且配电侧电 缆高压化趋势显著，电缆业务有望稳定贡献增量；同时公司还布局通信电缆，其中机器人线缆在内的工业智能装备线缆作为公司重点发展的核心产品之一，产品销售规模逐年增长，将成为公司特种电缆业务新的增长点。 盈利预测与投资建议 高压电缆材料有望打开国产替代空间，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.61、0.76、0.86元，结合可比公司估值水平，给予公司2023年21倍PE，公司合理总市值132.3亿，对应公司整体目标价12.78元，首次给予买入评级。 风险提示 下游电缆需求不及预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降等；高分子材料业务发展不及预期；充电桩业务发展不及预期。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2023年08月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.73 -6.88 0.02 19.37 相对表现 4.03 -10 0.26 21.34 沪深300 0.7 3.12 -0.24 -1.97 证券分析师卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 证券分析师严东 yandong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,767 14,675 15,759 17,958 23,617 同比增长(%) 37.0% 14.9% 7.4% 14.0% 31.5% 营业利润(百万元) 291 456 749 935 1,152 同比增长(%) 19.8% 56.6% 64.1% 24.9% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 271 411 630 787 893 同比增长(%) 21.6% 51.4% 53.4% 24.9% 13.4% 每股收益（元） 0.26 0.40 0.61 0.76 0.86 毛利率(%) 12.9% 13.5% 14.4% 14.5% 14.6% 净利率(%) 2.1% 2.8% 4.0% 4.4% 3.8% 净资产收益率(%) 6.0% 8.7% 12.0% 13.2% 13.3% 市盈率 42.3 27.9 18.2 14.6 12.8 市净率 2.5 2.4 2.0 1.8 1.6 执业证书编号：S0860523050001 联系人杨雨浓 yangyunong@orientsec.com.cn 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 扎根电缆行业，超高压绝缘料实现国产替代4 超高压绝缘材料技术升级，转型充电桩业务4 “一体两翼同步发展”，营收规模稳定增长6 超高压绝缘材料紧缺，海缆高景气有望加速国产替代7 电力电缆：特高压用于输电侧，配电侧电压范围较大7 电缆高分子材料：屏蔽材料、绝缘材料、护套7 高压绝缘材料技术壁垒极高：洁净程度和工艺控制是核心9 万马超高压材料国产替代：一期产能已量产10 超高压绝缘材料实现国产化替代，未来海上风电打开增量需求10 优质充电桩运营资产，有望迎来高增长11 充电站建设与运营：主要布局运营车辆站点，资产优质11 国内出行复苏，公共充电需求迎来大幅增长13 新能源车快速渗透，充电桩建设加速14 盈利预测与投资建议15 盈利预测15 投资建议16 风险提示17 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：股权结构图4 图3：子公司与产业链布局5 图4：公司营业收入情况（亿元）6 图5：2022年公司主营业务收入结构6 图6：公司主营业务毛利率（%）6 图7：公司归母净利润及同比增速（亿元）6 图8：电缆截面图8 图9：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求9 图10：万马充电站种类11 图11：万马云平台解决方案11 图12：万马合作伙伴生态圈13 图13：2022年月度公共充电基础设施充电量情况13 图14：2023年1月主要运营商公共充电桩充电功率及单桩平均功率13 图15：中国新能源车保有量及渗透率（万辆）14 图16：中国充电桩保有量（万台）14 表1：电缆按电压等级分类7 表2：PVC和XLPE电缆对比8 表3：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求9 表4：绝缘材料不同电压等级主要生产企业10 表5：万马充电站类型12 表6：万马股份充电桩产品介绍15 表7：万马股份可比公司估值水平17 扎根电缆行业，超高压绝缘料实现国产替代 超高压绝缘材料技术升级，转型充电桩业务 传统业务技术不断升级，已成为行业龙头，新能源业务稳步发展。1989年杭州临安特种电子电缆厂创建，主要生产射频电缆产品，1993年先后成立万马电缆厂、万马高分子材料厂，形成全产业链线缆企业。2005年公司搬迁至青山工业园，建成亚洲最高立塔，进入超高压领域。公司业务在此阶段稳步发展，最终成行业龙头。2007年，万马被评为2006年度民营企业500强，由此至今。2009年，公司在深圳中小企业板上市。2010年，公司设立了浙江万马新能源有限公司，专注生产电动汽车充电桩、充电器及电动汽车充电站的整体建设。2012年公司实施重大资 产重组，购买了万马高分子、天屹通信和万马特缆三个公司，形成了从电缆料到电力电缆、通信电缆的产业链布局。2015年公司成功开发220KV高压电缆绝缘料，填补国内空白。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2020年控股权变更，青岛西海岸新区国资入主助力发展。2020年6月10日，海洋控股集团与万马智能科技集团、张德生、陆珍玉签署《关于万马股份股份转让框架协议》，公司的实际控制人变更为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，持有公司25.01%股份。公司另一大股东为浙江万马智能科技集团有限公司，持有公司2.53%股份，实际控制人为张德生。此外张德生本人还持有 公司2%股份。 图2：股权结构图 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所，截至2023年一季度末 图3：子公司与产业链布局 主业内生发展，一体两翼全产业链布局。2012年，公司对旗下电缆产业实施重大资产重组，形成新智造、新材料、新能源三大事业群。同时布局上游电缆高分子材料（屏蔽材料、绝缘材料、护套），中游电线电缆、信息线缆制造和下游充电桩制造及运营。极大地丰富了公司产品线，进一步提高了生产、销售和服务水平；同时公司围绕电力传输服务，多领域集团型协作发展，目前公 司生产基地涉及杭州、湖州、四川、广东、越南等。2020年11月，公司确定“一体两翼”战略格局，以“南北联动”为引擎，紧跟市场趋势，注重创新研发，倡导低碳节能，全力加速数字化、信息化、智能化转型。 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所，截至2023年一季度末 “一体两翼同步发展”，营收规模稳定增长 公司整体营收规模逐年增长，利润增长主要来源于电力产品（电缆）、通信产品（光缆）以及高分子材料。2022年，全社会用电量86372亿千瓦时，同比增长3.6%，为实现“两个一百年”奋斗目标，预计“十四五”期间我国全社会用电量将持续增长，电缆需求将逐年提升。另一方面从沿海各省份“十四五”规划看，其中海上风电规划新增装机合计约50GW，2023年海上风电交付与并网装机量将实现大幅增长，电缆需求量也将因此持续上升，电缆高分子材料需求量同步上涨。同时公司逐年提升高分子材料产销量，使公司2022年营业收入达到146.75亿元，同比增长14.94%。由于高压电缆绝缘材料生产难度极高且各公司产能受限，导致出现短缺，高分子材料价格急速上升。2023年一季度，公司实现归母净利润为0.92亿元，同比增长125.93%。 图4：公司营业收入情况（亿元）图5：2022年公司主营业务收入结构 电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他电力产品通信产品 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022 高分子材料贸易、服务及其他 数据来源：WIND，东方证券研究所数据来源：WIND，东方证券研究所 图6：公司主营业务毛利率（%）图7：公司归母净利润及同比增速（亿元） 电力产品通信产品 高分子材料贸易、服务及其他 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润归母净利润同比增速 201720182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：WIND，东方证券研究所数据来源：WIND，东方证券研究所 超高压绝缘材料紧缺，海缆高景气有望加速国产替代 电力电缆：特高压用于输电侧，配电侧电压范围较大 电压范围较宽，电压等级越高，电缆难度越大。在输电侧，由于普遍为远距离输电，通常使用特高压，直流电在800千伏以上，交流电在1000千伏以上。而配电侧根据《城市电力网规划指导计划》，35千伏以下为中低压配电电压，66千伏及以上为高压配电电压，最高可达到500千伏。目前大城市一次配电网通常使用高压电缆（埋地线），随着大城市的用电量急剧增大，中心城市不断进行110、220和550千伏环网改造。 表1：电缆按电压等级分类 类别 电压等级 设备投入 低压电力电缆 3kV以下 主要用于低压配电系统，在电力、冶金、机械、建筑等行业广泛使用。 中压电力电缆 6~35kV 主要用于电力系统的配电网络，承担将电力从高压变电站输送到配电点的功能，同时也可用于新能源发电中的电力传输，比如目前国内广泛使用35kV海缆用于海上风电集电 线路。 高压电力电缆 66~220kV 绝大部分应用于城市高压配电网络，在钢铁、石化等大型企业内部供电领域也有广泛使用。此外，也可用于风电、光伏等新能源发电项目送出线路。 超高压电力电缆 220kV以上 主要应用于大型发电站的引出线路，国内部分城市也将超高压电缆用于城市输配电网。 数据来源：中天科技招股书，东方证券研究所 万马股份电缆行业种类多覆盖面广。电力电