八月可转债量化月报：平衡偏债增强策略今年表现亮眼

量化点评报告 8证券研究报告|金融工程研究 2023年08月06日 平衡偏债增强策略今年表现亮眼——八月可转债量化月报 平衡偏债增强策略今年表现亮眼。在偏股转债中投资者对于未来转债是否赎回、正股是否能够跑出超额收益已经给出了相对较为准确的判断，偏股转债中的低估值策略已经较难获得超额收益。由此我们在市场较为低估的 一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得16.0%的绝对收益，波动与回撤分别为7.2%与2.8%。 可转债市场复盘：偏债转债上涨显著。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为2.07%，上个月大盘转债表现更优，正股与转债估值均贡献正收益。2）转债分域：偏债转债本月收益最高，其主要获取了显著的正股拉动与转债估值收益。3）转债行 业：非银、银行、建筑等行业受益于正股强劲的收益，转债超额收益显著。 而医药与家电转债受到股票回撤的影响较大，表现较弱。 可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证转债正股预期收益14.5%，债底预期收益2.8%，模型可得中证转债指数预 期收益为4.0%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 可转债市场估值水平：各分域估值位于合理区间。1）当前市场估值仍然处于历史上极高水平。2）最近一个月偏股转债估值下行显著，最近已经回落到正常区间水平。因此基于分域择时模型来看，偏债、平衡、偏股三个分域转债估值均处于合理区间，模型建议对各分域转债平配。3）当前纺服 行业转债的估值达到历史97%分位数，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债由于正股大幅上涨，估值水平被压缩至历史极低水平。 相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了7.6%的绝对收益与 0.1%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了9.5%的绝对收益与1.8%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了13.4%的绝对收益与5.4%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了8.1%的绝对收益，而波动和回撤在 3%以下。2）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.9%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复 2023-08-05 2、《量化点评报告：八月配置建议：海外预期中国基本面恢复——资产配置思考系列之四十四》2023-08-023、《量化专题报告：偏股基金的交易模式刻画与交易能力评价》2023-07-31 4、《量化周报：继续持股待涨》2023-07-30 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与技术面改善》2023-07-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：平衡偏债增强策略今年表现亮眼3 二、可转债市场回顾与观点4 三、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果12 风险提示14 图表目录 图表1：平衡偏债增强策略（2023/8/4）3 图表2：平衡偏债增强策略统计（2023/8/4）3 图表3：中证转债累计收益分解（2023/8/4）4 图表4：近一个月转债累计收益分解(2023/7/1-2023/8/4，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表5：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/7/1-2023/8/4，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)5 图表6：中证转债正股未来一年预期收益14.5%（2023/7/28）5 图表7：中证转债债底未来一年预期收益2.8%（2023/7/28）5 图表8：中证转债未来一年预期收益4.0%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/7/28）6 图表9：市场定价偏离度（2023/8/4）6 图表10：平均隐含赎回保护期（2023/8/4）6 图表11：不同分域的定价偏离度（2023/8/4）7 图表12：债性分域超额与相对估值（2023/8/4）7 图表13：平衡分域超额与相对估值（2023/8/4）7 图表14：股性分域超额与相对估值（2023/8/4）7 图表15：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/8/4）7 图表16：低估值策略净值（2023/8/4）8 图表17：低估值策略统计（2023/8/4）8 图表18：低估值+强动量策略净值（2023/8/4）9 图表19：低估值+强动量策略统计（2023/8/4）9 图表20：低估值+高换手策略净值（2023/8/4）9 图表21：低估值+高换手策略统计（2023/8/4）10 图表22：信用债替代策略净值（2023/8/4）10 图表23：信用债替代策略统计（2023/8/4）10 图表24：波动率控制策略净值（2023/8/4）11 图表25：波动率控制策略统计（2023/8/4）11 图表26：平衡偏债增强策略选券结果（2023/8/4）12 图表27：低估值策略最新选券结果（2023/8/4）12 图表28：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/8/4）13 图表29：低估值+高换手策略最新选券结果（2023/8/4）13 图表30：信用债替代策略最新选券结果（2023/8/4）14 图表31：波动率控制策略最新选券结果（2023/8/4）14 一、本期话题：平衡偏债增强策略今年表现亮眼 根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》我们发现在偏股转债中的博弈已经十分充分，投资者对于未来转债是否赎回、正股是否能够跑出超额收益已经给出了相对较为准确的判断。因此，偏股转债中的低估值策略已经较难获得超额收益。既然如此，我们可以聚焦于定价有效性相对较弱的平衡偏债转债，按照如下步骤生成平衡偏债的增强型 策略，从而实现较高的绝对收益： 根据CCB定价偏离度因子找到市场上相对低估的一半转债形成低估转债池，在低估转债池中将偏股转债去除得到平衡偏债低估池。 在该池子中，对于偏债转债，我们使用转债换手率因子+正股动量因子选择打分最高的不超过15只转债进行增强。 在该池子中，对于平衡转债，我们使用转债换手率因子选择打分最高的不超过15只转债进行增强。 由下图可见，该策略属于进攻性较强的绝对收益策略，自从2018年以来可以获得23.7%的年化绝对收益。今年以来，该策略也可以获得16.0%的绝对收益，波动与回撤分别为7.2%与2.8%，策略表现亮眼。具体最新券池见附录中的图表26。 图表1：平衡偏债增强策略（2023/8/4） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：平衡偏债增强策略统计（2023/8/4） 平衡偏债增强策略 区间收益 年化波动 最大回撤 2018 2.1% 9.7% 9.3% 2019 35.8% 12.6% 13.1% 2020 31.6% 12.8% 6.8% 2021 41.6% 11.0% 9.8% 2022 9.2% 13.0% 9.1% 2023 16.0% 7.2% 2.8% 全样本年化 23.7% 11.5% 13.1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、可转债市场回顾与观点 ①可转债市场复盘：偏债转债上涨显著。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表3-5我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为2.07%，转债等权指数累计收益1.78%，上个月大盘转债上涨显著，股票拉动与转债估值均贡献了正向收益。 转债分域表现：偏债转债本月收益最高，其主要获取了显著的正股拉动与转债估值收益。 转债行业表现：行业中非银、银行、建筑等行业受益于正股强劲的收益，转债跑出了明显的超额收益。而医药与家电转债受到股票回撤的影响较大，表现较弱。 图表3：中证转债累计收益分解（2023/8/4） 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 50%股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：近一个月转债累计收益分解(2023/7/1-2023/8/4，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 3.0% 2.5% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 0.28% 0.23% 0.59% 0.05% -0.37% 0.31% 0.45% 0.70% 0.99% 0.70% 1.28% 0.53% 0.92% 0.44% 1.00% 2.52% 2.07% 2.0% 1.5% 1.78% 1.74% 1.0% 0.5% 0.0% 0.28% -0.5% -1.0% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/7/1-2023/8/4，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 金稳周 ( ( ( 融定期 风风风 . . . 格格格 中中中 ) ) ) 信信信 成消非建建长费银筑材行 ( ( 风风金 . . 格格融 中中 ) ) 信信 交银钢 通行铁运 输 有轻纺计汽色工织算车金制服机 属造装 基电食农机础力品林械化及饮牧 工公料渔用 事业 电电医家子力药电 设备及新能源 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《八月配置建议：海外预期中国基本面恢复——资产配置思考系列之四十四》中权益与债券市 场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： 正股收益：最新一期信贷脉冲高位回落，模型下调中证500未来一年盈利增速预期。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为14.5%。 债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍然维持在低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为2.8%。 以2023年7月28日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为4.0%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表6：中证转债正股未来一年预期收益14.5%（2023/7/28）图表7：中证转债债底未来一年预期收益2.8%（2023/7/28） 60% 中证转债正股未来一年真实