2023年8月信用策略：建议从套息和条款挖掘收益

证券研究报告 建议从套息和条款挖掘收益 ——2023年8月信用策略 2023年8月6日 平安证券研究所固收团队 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 平安观点 市场复盘。7月信用债收益率多下行，信用利差涨跌互现，表现最好的是中等级短久期城投债和短久期中低等级银行永续。国开收益率、信用债收益率和信用利差均先下后上。产业债中各板块利差基本压缩，城投、电子压缩最多。城投债中高收益级省份一级表现弱于投资级，二级表现分化较大。产品点差涨跌互现，中低等级城投私募点差压缩最多。 信用风险。7月无新增违约或展期主体，使得产业债滚动违约率下降到0.4%。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，剩余的龙头民营地产企业受政府支持大，后续违约风险可控。不过前期违约很少，近期城投风险舆情增加，地产销售增速下滑，因此后续违约率或小幅反弹。 投资建议： （1）中短久期骑乘：8月信用债或震荡偏熊，曲线熊陡。目前信用债期限利差明显高于利率债，收益率历史分位数也超过利率债，但低等级估值风险较大，因此建议关注中等级1-2Y期限的骑乘收益。 （2）杠杆建议增加：目前套息空间较低，但货币政策加力概率较大，资金面有望维持平稳，因此套息策略可行性较高。 （3）信用挖掘的方向：a）城投行业。城投债短期内的违约风险仍较低，但城投债区域分化的趋势不变，且当前低等级城投债信用利差和评级利差已经位于理财赎回潮之前的低位，因此估值风险较大，建议投资者降低风险偏好，在中等级中等久期挖掘收益，能承受估值波动的机构可以关注隐债置换背景下短久期企业债提前兑付的机会。b）条款溢价。利率逆风背景下长久期条款点差也有走阔风险，目前短久期条款点差中产业永续分位数较高，而今年国资委对永续债规模又增加了限制，因此可以关注高等级央国企的永续债。 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CONTENTS 市场回顾：收益率多下行，信用利差涨跌互现 主线推演：建议中短久期套息 策略展望及风险提示 1.1收益率多下行，信用利差涨跌互现，短久期中等级城投最强 【利率债综指跑赢信用债】2023年7月，国债指数跑赢，主要是因为超长债指数较强。 收益率曲线形态：收益率多下行，城投表现强于银行和产业。 信用利差：城投基本压缩，产业债涨跌互现，银行永续多走阔，2-3YAA城投压缩最多，1-3Y高等级银行永续走阔最多。 市场进攻部位：AA(2)、AA城投债。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AAA中AAA-短AA+ 票AAAA-AAA城AA+投AA 债AA(2)AA- 国开债 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y -2.7-2.7 1.61.7 -1.3 3.83.8 1.11.1 -3.5 1.4 4.34.3 -3.0 -4.3 -6.5 -1.7-2.2 -6.0 -3.2 -1.4-1.4 0.6 -5.3 -4.3 -2.3 3.3 -1.9-1.9 0.1 -7.6 1.8 -4.0-3.0-3.0-3.6 -5.7-3.6-4.4 0.8 -6.5 1.31.30.6 4.34.34.2 2.82.0 -4.5 -0.2-3.8-5.2-1.9 -0.8 -6.1 -7.4 -1.0 -5.8 -4.1 5.6 2.23.4 -10.4 -11.2-10.9 -4.0 -11.8 -13.1 -0.4-0.80.4 -15.4 -9.2 -3.9-3.9 -9.0 -9.8 -6.1-6.1 11.6 6.25.4 -7.4 -6.2 -1.0 -6.8 3.6 1.2 2.41.7 -6.4 0.5 2.2 8.7 7.0 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 银 AAA- 0.1 10.1 5.9 6.5 7.8 1.3 10.0 5.8 -4.1 行 AA+ 1.1 9.1 4.9 7.5 6.8 0.4 8.0 3.8 -4.1 永 AA -5.9 1.1 -6.1 0.5 -1.2 -10.7 7.0 -0.2 -7.1 续 AA- -8.9 8.0 -3.1 -2.5 5.8 -7.6 17.0 5.9 -11.1 国开债 -6.4 2.2 4.6 8.7 11.0 2.4 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 2023年M7国债指数明显跑赢 23年M7指数涨跌幅 0.44% 0.33% 0.28% 0.24% 银行债国开债公司信用类国债 1.1国开收益率、信用债收益率和信用利差均先下后上 7月FR007略上，OMO&1YNCD利率无变化。1）1年期FR007窄幅震荡，全月变化2BP；2）OMO和1YNCD利率无变化。 7月10年国开收益率、信用债收益率和信用利差均先下后上，政治局会议是重要分水岭。1）10Y国开债利率7月累计下降0.8BP，其中1-24日下降7BP；2）3YAAA产业债利率7月期间下降1.3BP，其中1-24日下降9.9BP；3）3YAAA产业债信用利差7月下降3.5BP，其中1-25日下降8BP。 23年M7资金利率、存单利率窄幅震荡，国开利率先下后上M7信用债利率和信用利差先下后上 %1YAAA-同存利率FR007利率：1Y OMO利率：7D10Y国开利率（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差（右轴）BP 3YAAA中短票YTM 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.1七月信用债走势的主要驱动力是基本面仍弱以及政治局会议 基本面仍弱，7月利率整体下行。7月PMI弱反弹但仍在收缩区间，票据利率大幅下行。PMI由6月的49%上升到7月的49.3%，票据利率下降27.8BP。 政治局会议较超预期，当前存在的困难做了较多描述，也提出了一些稳增长措施。使得市场对稳增长政策的预期升温。 7月PMI小幅抬升7月票据利率、存单利率大幅下行 1.1信用债供需跟踪：金融债、产业债净融上升，城投债净融下降 产业&城投债净融 金融债与产业债净融同比上升，城投债净融同比下降。金融债同 比上升9499亿元，产业债同比上升678亿元，城投债同比下降44亿元。从板块余额增速看，金融债、产业债增速上升，城投债增速下降。 产业债中公用事业净融下降，房地产和其他行业上升。公用事业同比下降854亿元，房地产和其他行业分别同比上升243亿元和1631亿元。 7月金融债、产业债净融同比上行三板块信用债余额增速 1.1信用债供需跟踪：公募买债积极性明显上升 传统卖方：与6月相比，7月四大传统卖方中股份行、城商行、大行、证券均增加卖出，股份行卖出增加最多。股份行、证券卖出占比提升，大行、城商卖出占比下降。 传统买方：与6月相比，7月五大传统买方中公募、货基、理财、保险、农商净买入量均上升，公募净买入规模增加最多。公募、保险、农商买入占比提升，货基、理财买入占比下降。 23年M7信用债二级净买入情况 1.2信用违约：7月无新增违约或展期主体 7月无新增违约或展期主体，使得产业债滚动违约率下降到0.4%。 今年民企债违约率大幅下降 1.3杠杆：市场杠杆大幅下降，套息空间基本压缩 市场杠杆震荡下行，月末加速下行，套息空间基本压缩。 7M债市杠杆大幅下降 套息空间基本压缩 1.4行业轮动：主流与非主流行业利差多压缩，电子行业压缩最多 主流行业中信用利差多压缩，城投利差压缩最多。 非主流行业利差基本压缩，电子压缩最多。 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 36到11833到11336到21352到183 55到155 17到100 26到90 49到171 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 采掘 -1.2 1.3% 上中游周期 有色金属 0.7 0.5% （-0.3BP） 化工 -3.2 0.5% 钢铁 2.4 0.6% 房地产（-0.3BP） 房地产 -0.3 2.8% 金融 银行 2.9 42.4% （-1.1BP） 非银金融 -5.2 4.5% 城投（-9.4BP） 城投 -9.4 26.9% 主流行业平均 -2.8 79.6% 公用事业（0.7BP）中游制造（-3.5BP）类金融（0.9BP） 15到75 34到105 15到81 公用事业交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料建筑装饰商业贸易 1.3 0.1% 下游消费 （-5.2BP） 44到26644到353 汽车电子 食品饮料传媒休闲服务医药生物 -1.6 0.2% -2.7 2.1% -12.8 0.3%0.3%0.3% 3.4 0.0% 24到12335到144 -5.6 29到108 -1.2 0.2% -3.9 29到323 -6.7 0.1% 42到128 -2.3 0.8% 26到105 -2.8 0.3% 44到233 -4.9 0.2% 28到178 1.00.8 1.6% 44到143 0.9% 非主流平均-2.77.4% 1.4行业轮动：金融债和城投债隐含评级上调，产业债下调 金融债和城投债隐含评级调整强于产业债。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市场对某类债券的偏好是否加强，用 “隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 •三大板块：金融债、城投债隐含评级净调高率（调高率-调低率）均上调，分别为0.3%和0.2%，产业债净调高率为-0.7%。 •产业债各行业：七月多个行业隐含评级均为净下调，农业和地产业隐含评级净下调最多，前者是因为券少，后者是因为远洋集团涉及债券量多。 -0.8% 0.8%0.8% 8.6% -0.3% 18.4% -1.3%-1.1% 1.3%1.1% 7.6%11.0% -0.4% 0.4% 4.5% -2.6% 2.6% 10.4% -4.0% 4.0% 0.4% -0.7% 0.8% 100.0% 三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况 0.3% 0.3%0.3% 36.9%34.0% 0.3%0.0% 0.0% 2.9% -0.1% 0.8%0.9% 63.1% 0.2% 40.1% -0.7% 0.8% 23.0% 0.0% 0.6% 100.0% 金融债银行非银 非金融信用债 城投债产业债三类合计 调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比 建筑业综合 租赁和商务服务业 交通运输、仓储和邮政业批发和零售业 房地产业 农、林、牧、渔业合计 调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比 1.5城投分区域观察：高收益级省份一级表现弱于投资级 高收益级省份一级表现弱于投资级。我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、天津、云南、广西和吉林。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化（还用 “隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级省份表现更差，具体结论如下：