美国7月非农数据点评：停止加息的三个信号均已显现

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月05日 【宏观快评】美国7月非农数据点评 停止加息的三个信号均已显现 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7月经济数据前瞻》 2023-08-03 《【华创宏观】迟来的债务上限后遗症》 2023-08-03 《【华创宏观】超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期》 2023-08-02 《【华创宏观】乐观的验证：更多环节趋稳回升 ——7月PMI数据点评》 2023-07-31 《【华创宏观】前瞻性指引的调整将如何影响市场波动？——7月欧央行会议点评》 2023-07-29 事项 美国7月新增非农就业18.7万，预期20万；失业率3.5%，预期3.6%；时薪同比4.4%，预期4.2%；时薪环比0.4%，预期0.3%。 主要观点 核心观点：继核心通胀明显降温后，从总量新增就业、就业扩散指数和离职率来看，就业市场边际上也初步回到正轨。三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已显现 对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险，因此我们预计，此轮加息周期或已结束。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。 三个支持美联储停止加息的信号均已显现，此轮美国加息周期或已结束三个支持美联储停止加息的信号均已显现： 1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛，详见《美国通胀宽度回落！》。 2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限，见下文。 3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。 我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。 就业市场边际上重回正轨 从存量视角看，失业率显示美国就业市场仍有韧性；但边际上的三个变化也体现出，就业市场再平衡已取得一些有效进展，初步回归到疫情前的轨道。第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次 回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低 于2015-2019年月均新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗 保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落 第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、 商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1% 第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目 前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的 离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。 从“补偿性”视角理解时薪增速的强劲 7月时薪增速依然较强。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比则持续下行。 一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的。2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀。当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期 通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。 风险提示：美国就业和通胀走势超预期。 目录 一、就业市场边际上重回正轨5 二、从“补偿性”视角理解时薪增速韧性7 三、美联储停止加息的三个信号已齐备7 四、7月非农数据简述8 图表目录 图表1新增就业人数回到疫情前的中枢5 图表2教育和医疗保健已成为新增就业主要贡献行业5 图表3美国三级行业个数5 图表4就业扩散指数下行至疫情前的水平5 图表5美国离职率（分行业）6 图表6亚特兰大跳槽者时薪同比增速继续大幅回落6 图表72020年以前时薪增速高于通胀，2021年以来持续明显低于通胀水平7 图表86月以来，美国银行信贷增长已趋于停滞8 图表97月新增非农就业行业结构8 图表10失业率小幅下行至3.5%9 图表11黄金年龄段的劳动参与率略有回落9 图表12美国7月时薪同、环比增速（分行业）9 一、就业市场边际上重回正轨 7月份数据显示，从存量视角看，美国就业市场依然具有韧性，失业率再度小幅下行至 3.5%；但边际上的三个变化也体现出，就业市场的再平衡已取得一些有效进展，可以说初步回到了疫情前的正常轨道。 第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低于2015-2019年月均 新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落。 图表1新增就业人数回到疫情前的中枢图表2教育和医疗保健已成为新增就业主要贡献行业 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1%。 图表3美国三级行业个数图表4就业扩散指数下行至疫情前的水平 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的 高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。 图表5美国离职率（分行业） 资料来源：Wind，华创证券 图表6亚特兰大跳槽者时薪同比增速继续大幅回落 资料来源：亚特兰大联储，华创证券 二、从“补偿性”视角理解时薪增速韧性 在就业数据之外，时薪增速的粘性依然较强。7月份，时薪同比增长4.4%，高于预期的4.2%；时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比则持续下行。一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的，在2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀水平，当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。 图表72020年以前时薪增速高于通胀，2021年以来持续明显低于通胀水平 资料来源：Wind，华创证券 三、美联储停止加息的三个信号已齐备 从资产表现和加息预期看，相比于失业率低位和时薪增速韧性，市场显然更青睐新增就业继续放缓的边际变化。十年期美债收益率回落14.1bp至4.039%，美元指数下跌0.46%至102。9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从82%升至87%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从68%升至72%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从65%升至66%。 我们再次强调，三个支持美联储停止加息的信号已齐备： 1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛。详见《美国通胀宽度回落！》 2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限。 3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。 我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际 变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。图表86月以来，美国银行信贷增长已趋于停滞 资料来源：Wind，华创证券 四、7月非农数据简述 7月新增非农就业人数18.7万，预期20万；新增私人非农就业17.2万，预期18万。6 月份数据从20.9万下修为18.5万，5月份数据从30.6万下修为28.1万，修正后，5-6月 的合计新增就业人数较此前减少4.9万。 行业结构上，新增就业主要分布在教育和保健服务业（+7.3万）、政府部门（+6万）、建筑业（+2.3万）、专业和商业服务业（+2.1万）、休闲酒店业（+2.1万）等行业，交运仓储业（-0.69万）、批发（-0.36万）和采矿业（-0.1万）的就业人数有所下降。 图表97月新增非农就业行业结构 资料来源：Wind，华创证券 失业率再度小幅下行至3.5%，预期3.6%。从2022年3月以来，失业率一直在3.4%-3.7% 的历史低位区间窄幅波动。失业人数减少11.6万，从失业原因看，临时下岗人