房地产复兴专题一：从超大特大城市更新出发，对未来十年投资规模和发展模式进行展望

宏观专题 / 从超大特大城市更新出发，对未来十年投资规模和发展模式进行展望 挖掘价值投资成长 / 2023年08月04日 【策略观点】 回顾过去20年，棚户区改造曾大幅助推了中国城市更新进程。如何平衡去库存和货币化安置，将成为未来城市更新重要考量目标。 中国人口拐点到达，2030年地产需求中枢较2020年可能降低四成。国务院发文对于包括7个超大城市和14个特大城市加大政策支持，推动城中村改造成为保障经济增长的重要一环。 在情景预测，我们预计未来十年会完成超大特大城市潜在城市更新区域30%比重。如果我们以货币化安置比例40%、50%、60%、70%做敏感性分析，非货币化安置部分拉动安置房投资，货币化安置拉动商品房投资，同时配套基建和其他上下游投资来求和城市更新拉动总投资。最终能够得到四种情况预测： 情况一：未来十年在货币化安置比例70%情况下，年均拉动安置房建设投资3577亿，年均拉动商品房建设投资1.39万亿，年均拉动房地产上下游产业链投资2.36万亿，年均拉动城市更新投资总额4.45万亿，相当于每年额外拉动投资7.7%。 情况二：未来十年在货币化安置比例60%情况下，年均拉动安置房建设投资4760亿，年均拉动商品房建设投资1.19万亿，年均拉动房地产上下游产业链投资2.25万亿，年均拉动城市更新投资总额4.25万亿，相当于每年额外拉动投资7.4%。 情况三：未来十年在货币化安置比例50%情况下，年均拉动安置房建设投资5961亿，年均拉动商品房建设投资9936亿，年均拉动房地产上下游产业链投资2.14万亿，年均拉动城市更新投资总额4.05万亿，相当于每年额外拉动投资7.1%。 情况四：未来十年在货币化安置比例40%情况下，年均拉动安置房建设投资7154亿，年均拉动商品房建设投资7949万亿，年均拉动房地产上下游产业链投资2.03万亿，年均拉动城市更新投资总额3.85万亿，相当于每年额外拉动投资6.7%。 城市更新需要通过聚合政府与开发主体、投资主体、运营主体等。综合运用政府投资、专项债、政府与社会资本合作（PPP）、投资人+EPC、绿色金融、项目基金REITs等路径进行融资，包括城市更新产业基金等新模式有利于吸引更多社会资本进入。未来城市更新有望打造以人为本，城市空间革新，产业发展积聚，交通价值有机整合的几大理念。 中国房地产迎来了具有里程碑事件的节点。随着中央决心在超大特大城市加大对城中村改造政策的支持，代表中国城镇化最高价值区域增量改造开始启动，未来政府资本与民间资本结合，将共同开启房地产时代新的发展篇章，对投资的全面拉动将驱动中国经济走向新的增长之路。 【风险提示】 政策支持力度不及预期风险 全球经济衰退风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586475 相关研究 《供需趋于均衡，去库存压力边际缓解——7月PMI数据点评》 2023.08.01 《加息终点临近，降息线索仍不清晰——美联储7月议息会议点评》 2023.07.28 《经济进入自然修复阶段——6月经济增长数据点评》 2023.07.18 《供给端去库存叠加需求端弱复苏，物价维持低位——6月物价数据点评》 2023.07.13 《结构性复苏格局延续——6月 PMI数据点评》 2023.07.03 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.复盘中国城市更新进程3 1.1建国以来中国城市更新回顾3 1.22008年以来棚改浪潮的历史回顾4 1.3对于棚改的经验和反思6 2.本轮面向超大、特大城市城市更新势在必行7 2.1中国房地产业在人口拐点到来后总量下行是必然7 2.2总需求下降，城市更新将成为房地产核心增量8 2.3超大、特大城市未来更新增量预测10 2.3.1预测核心假设前提10 2.3.2情景一预测：未来十年完成潜在城市更新区域的30%10 2.3.3其他四种情景预测：完成城市更新比重越大，拉动投资动能越强12 3.未来大城市更新进行的发展路径思考13 3.1上海城市更新做出了优秀的案例13 3.1.1上海过去三十年城市更新历史重要性13 3.1.2优秀案例-上海青浦蟠龙镇14 3.2未来城市更新投融资主体和市场化机制15 3.2.1城市更新参与主体15 3.2.2城市更新核心融资来源16 3.2.3城市更新中需要满足更加市场化、商业化诉求17 3.3未来城市更新核心发展方式展望18 图表目录 图表1：建国以来城市更新历程3 图表2：中国房地产最近20年大事记4 图表3：2013-15牛市因政策催化而起，亦因政策收紧而落5 图表4：棚改的历程的思考6 图表5：人口拐点已至7 图表6：老龄化机构正在凸显7 图表7：出生人口预示着老龄化率进一步提升8 图表8：城镇化率降速8 图表9：超大特大城市更新可以通过货币化安置和安置房安置两个路径8 图表10：超大特大城市积聚了最重要经济中心9 图表11：前提假设10 图表12：对于未来十年超大特大城市更新的预测11 图表13：对于未来十年超大特大城市更新进度的其他四种预测12 图表14：上海城市更新三大阶段13 图表15：蟠龙镇城市更新项目-蟠龙天地14 图表16：蟠龙天地商业和住宅配套示意图15 图表17：城市更新不同主体参与模式16 图表18：城市更新的资金来源和资金参与方17 图表19：城市更新基金有望成为广泛推广新模式18 图表20：城市更新中满足以人为本需求18 图表21：未来城市更新有望注入更多多样化内容和空间模式19 图表22：上海、广州城市更新产业集聚案例19 图表23：城市更新对交通区位价值提升20 2017 1.复盘中国城市更新进程 1.1建国以来中国城市更新回顾 建国以来中国城市更新可以分为两个大的时期： 改革开放以前：旧城改造的重点是还清基本生活设施的欠帐，解决城市职工的住房成为突出的问题。结合工业的调整和技术改造着手工业布局和结构改善。当时建设用地大多仍选择在城市新区，旧城主要实行填空补实。 改革开放之后：伴随中国城市发生的急剧而持续的变化，城市更新日益成为我国城市建设的关键问题和人们关注热点。为了满足城市居民改善居住条件、出行条件的需求，偿还城市基础设施领域的欠债，一些城市开展了大规模的旧城改造和城市功能结构调整。 图表1：建国以来城市更新历程 资料来源：澎湃新闻，东方财富证券研究所 1990年代开始：城市土地有偿使用制度在中国全面实施，以“退二进三”为标志的大范围城市更新在全国全面铺开，一大批工业企业迁出城市市区，企业工人的转岗、下岗培训与再就业成为城市更新最大的挑战。 2017 2012年以来：中国城镇化已经从高速增长转向中高速增长，进入以提升质量为主的转型发展新阶段，城市更新开始关注城市内涵发展、城市品质提升、产业转型升级以及土地集约利用等重大问题。许多城市结合各地实际情况积极开展实践探索。 1.22008年以来棚改浪潮的历史回顾 我国自2005年就开始在辽宁实施棚户区改造。当时棚改资金都是地方政府出，另有一部分由社会资金承担。开始基本是实物安置，拆一套还一套的模式，成本非常高。在2008年国际金融危机的大背景下，全国启动棚户区改造， 截至2012年，完成各类棚户区改造1260万户。此后2013年改造开工350万套，2014年这一数据是470万套。2015~2018年，全国棚改开工量一直维持在600万套以上，直至2019年的316万套。“十三五”这五年间，棚改目标任务 为2000万套；从2016年到2020年8月，全国开工改造各类棚户区2300多万套，超额完成目标任务。 棚改的提速扩面，离不开2015年开始推动的棚改货币化政策。所谓棚改货币化安置，就是指政府部门直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。 图表2：中国房地产最近20年大事记 资料来源：Choice宏观经济模块，搜狐财经资讯，东方财富证券研究所 棚改货币化安置，第一提高了效率。老百姓从棚户区搬出以后，就可以住进楼房，而建设房子至少要三年甚至四年时间；第二，可以自由选择，包括地段、楼层选择，新房、旧房选择，物业选择等。除此之外，在2015年至2018年，棚改货币化的推进还对化解三四线城市楼市库存起到了很大作用。房价上 2017 涨较快的城市，通过新建棚改安置住房，增加了住房供应；房地产库存多的城市，通过棚改货币化安置，促进了房地产去库存。 2014年全国棚改货币化安置比例为9%，2015年快速上升为29.9%，2016年这一比例更是上升到了48.5%。官方数据称，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存。自2017年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例。如果2017年货币化安置比例在60%左右，起到消化楼市库存 2.5亿～3亿平方米。进入2018年，随着地方楼市库存的快速消化，棚改货币化政策的两面性开始凸显。客观上对三四线城市房价的上涨起到推波助澜的作用。 图表3：2013-15牛市因政策催化而起，亦因政策收紧而落 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 棚户区改造（万套） 350 470 601 606 609 626 316 209 165 134 基本建成（万套） 658 604 511 254 203 205 181 全国保障性租赁住房（万套） 94 205 新开工改造城镇老旧小区（万户） 876 2013年至今的棚改、保障性租赁住房和旧改户数 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 万套 资料来源：Choice宏观经济模块，新浪财经，国家统计局，东方财富证券研究所 2017年8月份6部委联合印发的《关于申报2018年棚户区改造计划任务 的通知》明确，商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式；11月份，住房和城乡建设部会同国家开发银行、农业发展银行印发的《关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知》进一步明确，对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，仍主 2017 要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，开发银行、农业发展银行棚改专项贷款不予支持。 2018年10月8日国务院常务会议，部署推进棚户区改造工作，要求因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。 此外，中央层面也在逐步调减棚改的规模。2018年，全国各类棚户区改造开工626万套，完成投资1.74万亿元；到了2019年，全国各类棚户区改造开 工降至316万套，完成投资1.2万亿元。2020年初，财政部印发通知，将2019 年提前下达的中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算由500亿元调整为 200亿元。其中，江西省补助资金就减少20.3亿元，减少近56%。棚改浪潮也逐步走向尾声。 1.3对于棚改的经验和反思 图表4：棚改的历程的思考 资料来源：澎湃新闻，东方财富证券研究所 总结棚改的经验来看，过高比例的货币化安置一定程度会给房价带来影响，如何平衡去库存和货币化安置，将成为未来城市更新重要考量目标。 需要改变以“规模”与“速度”为主的城市更新策略，更多发挥市场的力量推动城市更新工作。应鼓励“尺度较小、方案多样、实施主体丰富”的城市更新实践：既利用市场的资金力量，又发挥民间的设计与建造智慧。 其次，完善土地产权制度建设，深化土地出让的市场化改革。尽快明确国有土地使用权期限届满后的续期方式，形成土地市场交易的稳定预期。 再次，有针对性地开展社区规划设计。对于城市危房与城中村，尽量弥补基础设施的不足，缩小单元尺度，形成较小的土地区块，为分散式的改造方案奠定基础。 2.本轮面向超大、特大城市城市更新势在必行 2.1中国房地产业在人口拐点到来