贵金属专题报告：从量化的角度看黄金

专业研究·创造价值 2023年8月4日贵金属 贵金属 从量化的角度看黄金 摘要 十年期美债实际收益率与纽约金走势长期以来保持高度负相关。然而自2022年以来，纽约金与十年期美债收益率走势明显背离，我们认为这主要是由于高通胀导致的模型失效。通过将美债实际收益率中的隐含通胀率替换成实际的核心通胀率，我们发现改进后的模型在高通胀时期对于纽约金的拟合效果明显提升。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 当前美国核心通胀预期向好，三季度大概率持续下行。依据我们的模型来看，核心通胀下行将给予纽约金压力。随着美国通胀下行，美联储货币政策也接近尾声。虽然美联储宣称2023年不降息，但并不影响市场炒作降息预期，即美债收益率提前反映。而美债收益率下行恰好对通胀下行形成对冲，关键在于美债收益率下行幅度和通胀下行幅度差异。若通胀下行幅度大于美债收益率下行幅度，金价下行；反之则金价上行。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|专题报告 1/10请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1相关性分析3 2发现问题5 3提出假设7 4论证假设8 5结论9 1相关性分析 黄金和美债均属于全球避险资产，当经济下行或有全球性动荡时，金价和美债价格往往呈现上行。而债券收益率与债券价格呈负相关，故美债收益率与金价呈现高度负相关。 2003年1月1日至2023年6月31日，纽约金与10年期美债实际收益率 的相关系数为-0.823；与10年期美债收益率的相关系数为-0.764；与2年期美债收益率的相关系数为-0.471；与美元指数的相关系数为0.215。 十年期美债收益率通常被认为是全球的无风险利率，从长期角度来看，金价走势通常以十年期美债收益率为锚，可视作持有黄金的机会成本。当美债收益率上升时，持有黄金的机会成本上升，此时若黄金价格上涨预期不变，投资者在黄金和美债间权衡后更倾向于投向美债，金价因此承压。 图1纽约金与十年期美债收益率走势 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 COMEX黄金十年期美债收益率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 美债实际收益率在美债收益率的基础上内含了市场的通胀预期，一定程度上消除了通货膨胀所带来的影响。所以从实际表现上来看，十年期美债实际收益率与纽约金走势的相关性更高。一般来讲，通胀预期与金价呈正相关，但从长期角度来看，相关性并不明显，因为美国通胀长期维持在2%左右。 图2纽约金与十年期美债实际收益率走势 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 COMEX黄金十年期美债实际收益率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 二年期美债收益率受政策利率影响大，很大程度上反映了货币政策的动向，对经济敏感度较低。其走势波动较十年期美债大，与纽约金走势相关性较低。 图3纽约金与二年期美债收益率走势 2,500 2,000 1,500 1,000 500 COMEX黄金二年期美债收益率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 00.00 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 美元指数和美债收益率一样，属于综合性指标。理论上，美元指数与纽约金呈现负相关。纽约金以美元计价，在黄金价值不变的情况下，价格走势往往与美元呈负相关。但当遭遇风险事件时，美元指数和金价往往呈现同涨同跌。 从近20年的数据来看，美元指数与纽约金相关性并不明显，相关系数甚 至为0.2左右。而缩小周期来看，美元指数和金价的负相关性较强。 图4纽约金与美元指数走势 2,500 2,000 1,500 1,000 500 COMEX黄金美元指数 120 110 100 90 80 70 060 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 2发现问题 十年期美债收益率与十年期美债实际收益率在长期角度来看相关性极高，因为通胀在十年或更长的周期中往往处于可控范围内，只有当通胀超出一定范围后，美债收益率与美债实际收益率才会有较大偏差。近20年来，较大的 偏离近出现在09年和20年，分别是金融危机后的通缩预期以及欧美新冠爆发后的通缩预期。 图5美债收益率与通胀预期 十年期美债通胀预期十年期美债实际收益率十年期美债收益率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 此外，我们发现美债实际收益率中的通胀预期往往呈现非对称性波动，即通胀大幅上升时内含通胀预期反映并不明显，而通胀大幅下降时，内含通胀预期反映较为明显。并且隐含通胀预期往往领先于真实通胀数据。 图6十年期美债隐含通胀预期的偏差 美国核心CPI同比十年期美债隐含通胀 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 利用OLS将纽约金与十年期美债实际收益率拟合，红线为纽约金实际走势，绿线为十年期美债收益率实际拟合走势，而蓝线为两者的偏离值。我们可以 看到拟合的走势和实际走势在2022年初开始出现明显的偏离。这恰恰是美国通胀高企之时。 图7纽约金连续走势与美债实际收益率拟合 数据来源：Eviews、宝城期货研究所 3提出假设 结合上述我们所指出的现象——十年期美债收益率隐含的通胀预期无法在通胀高企时反映真实通胀水平。我们初步断定2022年以来美债实际收益率与金价走势出现偏差的主要原因在于高通胀，十年期美债实际收益率中隐含的通胀率在高通胀时期往往会被低估，导致对应的拟合金价被低估。 4论证假设 我们将十年期美债实际收益率中的隐含通胀预期修改为真实的核心通胀数据，进而对纽约金进行拟合，结果如下： 图8改进模型a 数据来源：Eviews、宝城期货研究所 从拟合结果来看，将美债收益率结合真实的通胀数据能够明显改进现有美债实际收益率拟合模型的不足，尤其是在2022年初以来部分。然而对比美债实际收益率模型，其预测的精确度有所下降。这主要体现在模型拟合的残差项整体波动明显上升。 拟合模型如下： 定义：美国真实收益率=十年期美债收益率−美国核心通胀 ��� 𝐶𝑂𝑀𝐸�𝐺𝑂𝐿𝐷�=1400−220∗美国真实收益率�+𝑒� 以1400美元为基准，当美债真实收益率下降1%，纽约金上涨220美元。 因子拆分后模型： 𝐶𝑂𝑀𝐸�𝐺𝑂𝐿𝐷�=1400−220∗十年期美国收益率�+220∗核心𝐶𝑃�同比�+𝑒� 以1400美元为基准，其余变量保持一致的情况下，当十年期美债收益率下降1%，纽约金上涨220美元，当核心CPI同比下降1%，纽约金下跌220美元。 5结论 十年期美债实际收益率与纽约金走势长期以来保持高度负相关。然而自2022年以来，纽约金与十年期美债收益率走势明显背离，我们认为这主要是由于高通胀导致的模型失效。通过将美债实际收益率中的隐含通胀率替换成实际的核心通胀率，我们发现经过改进后的模型在高通胀时期对于纽约金的拟合效果明显提升。然而整体拟合的残差波动率上升，这意味着拟合模型的精确度有所下降。 当前美国核心通胀预期向好，三季度大概率持续下行。依据我们的模型来看，核心通胀下行将给予纽约金压力。随着美国通胀下行，美联储货币政策也接近尾声。虽然美联储宣称2023年不降息，但并不影响市场炒作降息预期，即美债收益率提前反映。而美债收益率下行恰好对通胀下行形成对冲，关键在于美债收益率下行幅度和通胀下行幅度差异。若通胀下行幅度大于美债收益率下行幅度，金价下行；反之则金价上行。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 获取每日期货策略推送 服务国家走向世界 知行合一专业敬业 诚信至上合规经营 严谨管理开拓进取 扫码关注宝城期货官方微信·期货咨询尽在 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。