增长恢复常态，全年值得期待

核心观点 增长恢复常态，全年值得期待 23Q2增长恢复常态，全年业绩值得期待。公司发布2023H1业绩快报，上半年实现营业总收入4.53亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润8833万元，同比增长33.51%；实现扣非净利润8183万元，同比增长38%。Q2实现营业收入2.05亿元， 同比增长21.7%；实现归母净利润3894万元，同比增长20.5%；实现扣非净利润3614万元，同比增长23.1%。公司Q1由于疫情防控政策放松后普药市场需求释放实现高速增长，Q2需求恢复常态化水平，收入、利润同比增速回落，但仍保持在20%以上的增长，我们认为全年业绩值得期待。 增长质量显著改善，期待新产能投放。公司22年收入增速14%（更多是产品价增而 非量增，2022年销售量同比减少0.92%至3.42万吨）、归母净利润增速46%，归母净利润增速明显快于收入增速主要系毛利率较21年提升0.88pct、高新技术企业2022年设备购置所得税政策优惠、收入增长带来的费用摊薄等因素影响。23H1收入增长26%，我们判断几乎均系产品量增贡献，反映公司在下游需求复苏、进口替代、海外市场开拓的显著成效，增长质量在显著改善。公司可转债募投项目新型药用辅料系列生产基地一期项目产能释放后，在销售端的配合下，有望进一步带来增长弹性。 持续研发注射级辅料等新产品，打开成长空间。公司7月20日公告新增2种药用辅 料产品：邻菲罗啉（供注射用）、淀粉丸芯获得国家药品监督管理局药品审评中心 （CDE）的登记号。邻菲罗啉作为药用辅料，主要是利用其强螯合性，可与药物中的金属离子或某些成分结合，能够增加药物稳定性，控制释放速度，可起到减少毒副作用，增强制剂安全性的作用。公司继龙胆酸之后新增注射级辅料产品邻菲罗啉，对原有的固体制剂用辅料产品体系起到补充作用，打开未来成长空间。 盈利预测与投资建议 维持前期预测，预计公司23-25年每股收益为0.67/0.81/0.98元，参考可比公司维持 23年28倍市盈率，对应目标价为18.76元，上调至“买入”评级。 风险提示 新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨 公司研究|动态跟踪山河药辅300452.SZ 买入（上调） 股价（2023年08月03日） 15.06元 目标价格 18.76元 52周最高价/最低价 19.5/12.11元 总股本/流通A股（万股） 23,446/18,643 A股市值（百万元） 3,531 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2023年08月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.72 -9.33 -14.33 11.42 相对表现% -3.35 -12.21 -13.73 12.94 沪深300% 2.63 2.88 -0.6 -1.52 证券分析师邢立力 xinglili@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070001 证券分析师韩冰 hanbing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090003 联系人路天奇 lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 2023-07-01 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 617 705 859 1,058 1,226 同比增长(%) 16.1% 14.2% 21.9% 23.2% 15.9% 营业利润(百万元) 100 136 178 217 263 同比增长(%) -8.5% 36.7% 30.7% 21.9% 21.1% 归属母公司净利润(百万元) 89 131 156 189 229 同比增长(%) -5.0% 46.4% 19.4% 21.3% 21.1% 每股收益（元） 0.38 0.56 0.67 0.81 0.98 毛利率(%) 28.9% 29.8% 30.4% 29.9% 30.7% 净利率(%) 14.5% 18.6% 18.2% 17.9% 18.7% 净资产收益率(%) 14.6% 19.2% 19.4% 20.1% 21.3% 市盈率 39.6 27.0 22.6 18.6 15.4 市净率 5.5 4.9 4.0 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 141 150 181 213 254 营业收入 617 705 859 1,058 1,226 应收票据、账款及款项融资 130 123 150 190 221 营业成本 439 495 598 741 850 预付账款 12 28 17 21 28 营业税金及附加 6 7 9 11 12 存货 78 91 102 119 132 销售费用 21 23 27 32 37 其他 192 238 215 236 266 管理费用及研发费用 58 63 71 83 94 流动资产合计 553 631 666 779 900 财务费用 1 (2) (4) (5) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 6 (0) 0 0 0 固定资产 299 285 496 568 630 公允价值变动收益 2 (3) 0 0 0 在建工程 6 155 47 47 58 投资净收益 6 8 9 11 13 无形资产 54 54 54 54 53 其他 6 12 11 11 12 其他 50 56 40 40 40 营业利润 100 136 178 217 263 非流动资产合计 410 549 637 708 782 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 963 1,181 1,303 1,487 1,682 营业外支出 3 0 0 0 0 短期借款 31 40 35 35 35 利润总额 97 136 178 217 263 应付票据及应付账款 132 226 227 282 323 所得税 11 5 21 26 32 其他 60 79 62 71 78 净利润 86 131 157 191 232 流动负债合计 223 345 324 388 436 少数股东损益 (4) 0 1 2 2 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 89 131 156 189 229 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.38 0.56 0.67 0.81 0.98 其他 33 47 27 27 27 非流动负债合计 33 47 27 27 27 主要财务比率 负债合计 257 392 351 415 463 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 66 66 67 69 71 成长能力 实收资本（或股本） 180 235 235 235 235 营业收入 16.1% 14.2% 21.9% 23.2% 15.9% 资本公积 54 60 66 66 66 营业利润 -8.5% 36.7% 30.7% 21.9% 21.1% 留存收益 405 428 584 703 847 归属于母公司净利润 -5.0% 46.4% 19.4% 21.3% 21.1% 其他 1 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 706 789 951 1,072 1,219 毛利率 28.9% 29.8% 30.4% 29.9% 30.7% 负债和股东权益总计 963 1,181 1,303 1,487 1,682 净利率 14.5% 18.6% 18.2% 17.9% 18.7% ROE 14.6% 19.2% 19.4% 20.1% 21.3% 现金流量表 ROIC 12.4% 16.4% 16.9% 17.9% 19.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 86 131 157 191 232 资产负债率 26.7% 33.2% 27.0% 27.9% 27.5% 折旧摊销 25 33 28 40 47 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 1 (2) (4) (5) (6) 流动比率 2.48 1.83 2.05 2.01 2.06 投资损失 (6) (8) (9) (11) (13) 速动比率 2.13 1.56 1.74 1.70 1.76 营运资金变动 (19) 70 (34) 2 (2) 营运能力 其它 17 (91) (4) 0 0 应收账款周转率 12.2 12.8 14.8 14.2 13.4 经营活动现金流 104 133 134 217 258 存货周转率 6.9 5.9 6.2 6.7 6.8 资本支出 (25) (166) (131) (111) (121) 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 6 77 24 (9) (17) 每股收益 0.38 0.56 0.67 0.81 0.98 投资活动现金流 (20) (88) (107) (120) (138) 每股经营现金流 0.58 0.57 0.57 0.93 1.10 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 2.73 3.08 3.77 4.28 4.89 股权融资 12 61 6 0 0 估值比率 其他 (67) (109) (1) (66) (79) 市盈率 39.6 27.0 22.6 18.6 15.4 筹资活动现金流 (55) (49) 5 (66) (79) 市净率 5.5 4.9 4.0 3.5 3.1 汇率变动影响 (0) 3 -0 -0 -0 EV/EBITDA 25.6 19.4 15.9 12.8 10.6 现金净增加额 28 (1) 31 32 41 EV/EBIT 32.0 24.1 18.5 15.2 12.5 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：