科顺转债申购分析：建筑防水行业综合实力前三强企业

2023年08月03日 固定收益类●证券研究报告 科顺转债（123216.SZ）申购分析 主题报告 建筑防水行业综合实力前三强企业投资要点本次发行规模21.98亿元，期限6年，评级为AA/AA（联合资信）。转股价10.26元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月2日中债6YAA企业债到期收益率3.9219%贴现率计算，纯债价值95.71元，对应YTM为3.15%，债底保护性较好。 总股本稀释率15.4%、流通股本稀释率19.22%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0072%。 截至2023年8月2日，公司PE(TTM)88.80，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.03%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来99.17%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为29.24%。年初至今公司股价下降17.32%，行业指数（申万二级-装修建材）下降3.17%，公司跑输行业指数。 公司流通市值占总市值比例为76.47%，限售股下次将分别于2024年2月1日和 2025年4月14日解禁，届时将面临一定的解禁风险。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为27%左右，对应价格为121.71元~134.52元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告精密结构件及模具一站式配套服务商-铭利转债（123215.SZ）申购分析2023.8.22023年7月信用债市场跟踪2023.8.2地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露20325亿元2023.8.17月PMI点评-内需拉动去库趋缓2023.7.31转债半年报掘金（一）2023.7.30 内容目录 一、科顺转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：12 图表目录 图1：2016-2020我国建筑防水材料产量及增长情况6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及科顺股份股价走势10 图7：中旗转债及正股表现情况（%）11 图8：濮耐转债及正股表现情况（%）11 表1：科顺转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）9 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、科顺转债分析 （一）转债分析 本次发行规模21.98亿元，期限6年，评级为AA/AA（联合资信）。转股价10.26元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月2日中债6YAA企业债到期收益率3.9219%贴现率计算，纯债价值95.71元，对应YTM为3.15%，债底保护性较好。 总股本稀释率15.4%、流通股本稀释率19.22%，有一定摊薄压力。 表1：科顺转债基本要素 基本要素 债券简称 科顺转债 债券代码 123216.SZ 正股简称 科顺股份 股票代码 300737.SZ 评级 AA/AA（联合资信） 认购代码 370737.SZ 发行金额 21.98 发行期限 6 转股价（元/股） 10.26 起息日 2023-08-04 转股起始日 2024-02-10 转股结束日 2029-08-03 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 13.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 1.8877 总股本稀释率 15.40% 流通股本稀释率 19.22% 募集资金用途 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 安徽滁州防水材料扩产项目 95,674.05 81,000.00 福建三明防水材料扩产项目 34,337.11 28,000.00 重庆长寿防水材料扩产项目 22,432.32 19,000.00 智能化升级改造项目 28,964.32 26,000.00 补充流动资金 65,800.00 65,800.00 合计 247,207.80 219,800.00 主要指标 转股价 10.2600 折现率（2023/8/2） 3.9219% 债券面值 100 平价溢价率 5.40% 正股收盘价（2023/8/2） 10.35 转股溢价率 -0.87% 纯债价值 95.71 纯债溢价率 4.48% 平价 100.88 纯债YTM 3.15% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，科顺股份前十大股东持股比例合计57.55%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为67.27%。网上申购额度为7.2亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0072%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司自上市以来，陈伟忠和阮宜宝夫妇一直为公司的控股股东和实际控制人，控制权未发生变化。截至2023年7月，公司控股股东、实际控制人之一陈伟忠质押公司股票125,180,000股，质押数量占其持有股份比例为39.33%，占发行人总股本的10.63%；阮宜宝未质押其所持的公司股份，存在一定的股权质押风险。 公司主营业务分为防水业务和建筑减隔震及止排水业务。公司的核心产品为防水卷材，近三年及一季度占主营业务收入比例在53%以上。 防水业务方面，公司专业从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务。公司的防水产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种，可为客户提供“一站式”建筑防水解决方案。公司的产品或服务既可用于工业建筑、民用建筑的防水，也可满足高铁、地铁、隧道、人防、地下管廊、机场、核电、水利工程等公共设施和其他基础设施建设工程的防水需求。公司在建筑防水行业已积累了丰富的成功经验，防水产品及解决方案广泛应用于水立方、南京奥体中心、深圳平安金融中心、中央电视台新台址等国家和城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。公司目前已与多家知名房企确定了战略合作关系并成为其重要供应商。 建筑减隔震及止排水业务方面，公司的子公司丰泽股份主营业务为向铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道交通等重大工程提供减隔震、止排水技术方案。丰泽股份的主要产品为减隔震产品和止排水产品，分为支座类产品、桥梁伸缩装置和止水带及防落梁装置等类别。丰泽股份是国家级高新技术企业，具备较强的独立研发能力和生产能力，已取得了城轨装备认证证书等，基础建设相关资质齐全，并同时拥有支座、伸缩装置、止水带三类产品中铁检验认证中心有限公司CRCC认证。由于铁路高端制造行业门槛较高，丰泽股份竞争优势明显。 近三年及一季度，公司主营业务收入的地区构成与业务开展地区经济规模相关，公司主营业务收入在境内主要集中在华东、华南、华北、华中和西南，上述合计销售额占比分别为92.73%、91.67%、90.75%和91.87%，其中华东和华南占比较高。随着公司全国布局战略的推进，公司产品的辐射范围及成本优势将进一步扩大。 公司生产所需的主要原材料为石油化工产品，受国际原油市场以及国内供给侧改革的影响较大。公司对沥青等大宗商品议价能力相对较弱，2020年1月至5月期间，受国际石油市场供应 严重过剩、合约即将到期等因素影响，国际原油市场布伦特原油现货价格在2020年3-5月触底。 防水卷材和防水涂料业务采购模式方面，主要为以销定采，即签订产品销售合同后按订单进行原材料采购，同时设定合理的安全库存量。生产模式方面，防水卷材和防水涂料业务主要实行“以销定产”的生产模式。销售模式方面，防水卷材和防水涂料业务的产品销售采取“直销+经销”模式，既有利于公司在全国范围内与大型房企开展战略合作及参与重大建设项目的集中采购，又能通过各地经销商充分发挥经销商本地化、专业化的分销渠道优势，以实现产品市场覆盖和快速推广，为公司保持和拓展防水产品市场份额奠定坚实基础。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2023年1-3月 金额占比 2022年 金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 防水卷材99,693.6753.59%433,617.6756.84%455,454.2458.63%405,899.7265.41% 防水涂料44,382.6323.86%168,095.0222.03%168,430.1821.68%115,170.1618.56% 防水工程施工33,571.1818.05%132,351.7317.35%152,826.2219.67%98,977.3715.95% 减隔震类产品8,053.714.33%26,120.733.42%---- 其他321.490.17%2,688.000.35%81.360.01%541.030.09% 合计186,022.67100.00%762,873.15100.00%776,792.00100.00%620,588.29100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 发行人主营业务为新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务，属于防水建筑材料行业。建筑防水材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料，主要应用于房地产开发建设、基础设施建设等行业，其发展态势与经济发展大环境息息相关。自改革开放以来，我国国民经济保持了快速发展的势头，我国国民经济的持续较高速度增长为房地产开发建设、基础设施建设等行业提供了充足的发展空间。2016-2020年，我国建筑防水材料总产量由2016年的189,362万平方米增长到2020年的251,585万平方米；除2020年增长率低于6%外，2016年-2019年每年的增长率均超过6%。 防水行业的上游行业是化工原材料行业，主要原材料包括沥青、乳液、聚酯胎基、SBS改性剂、膜类（含隔离膜）、基础油、聚醚、石蜡、异氰酸酯等大宗化工原料商品，其价格基本与国际原油价格相关。在各种原材料中，沥青占采购金额比重最大。建筑防水行业下游主要是房地产开发、建筑与装饰行业，包括新建和既有建筑的改造、大型市政工程、高铁桥梁、地下管廊、水利工程等，新兴的光伏屋顶产业也给防水行业带来新的市场空间，上述行业的发展状况决定着建筑防水行业的市场需求。 我国防水行业整体处于低端产能过剩、产业集中度较低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局。根据中国建筑防水协会统计数据，2021年我国建筑防水材料行业内防水企业共有3,000多家，其中规模以上（主营业务收入在2,000万元以上）的防水材料生 产企业共有839家，2022年10月末规模以上防水企业共906家。从营业收入、品牌知名度等角度分类来看，目前建筑防水行业总体可以分为三个梯队。第一梯队是以防水产品为核心业务的上市公司，主要包括东方雨虹、科顺股份、凯伦股份。第一梯队的企业收入规模相对较大，技术储备充足，行业知