产品销量在第二季度飙升 ， 成本效率提高

2023年8月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 BeiGene(BGNE美国) 产品销量在第二季度飙升，成本效率提高 zanubrutinib在美国的销售增长推动了第二季度的强劲销售在23年第二季度，BeiGee录得 5.54亿美元的产品销售额（季度环比增长35%或同比增长82%）。Zabrtiib（za）保 持了强劲的销售势头，销售收入在23年第二季度季度环比增长46%或1.9%，达到3.08亿美元（从1年季度环比增长20%加速），主要受美国增长推动。Za在美国的销售额在23年第2季度增长了61％，达到2.34亿美元（从第1季度的11％季度增长），主要是由于我们认为CLL/SLL患者的加速采用。除美国以外的海外市场的销售额季度环比增长47% ，达到3600万美元，而中国的销售额季度保持稳定。我们预计za将在第1季度获得美国FDA对FL的批准，这是FL唯一的BTKi。全球BTKi的市场规模持续增长，za+46%QoQ，acalabrtiib+23%QoQ和ibrtiib的销售额。 23年第二季度季度环比增长4%，而zanu在第二季度继续将其市场份额提高到14%左右 （23年第一季度为11%）。我们预计zanu将保持强劲的增长势头，并在FY23E实现 12亿美元的销售额（同比增长109%）。 关注tislelizumab在美国批准2LESCC。Tislelizmab（tisle）的销售额在23年第二季度达到1.5亿美元，季度环比增长30%或同比增长43%（而23年第一季度季度环比增长12%）。强劲的增长主要来自2023年3月NRDL增加的四个新适应症(降价5%)和医院 上市的扩大。我们预计tisle将在中国PD-（L）1mAb市场保持领先地位。在中国批准了11种适应症，我们预计tisle将为1LES-SCLC提交sNDA。此外，我们预计将有中国Ph3试验在NSCLC围手术期治疗中的数据读数。在欧盟和中国批准2LESCC，我们预计tisle将在2H23获得美国FDA的批准，现场GMP检查已经完成，这可能是BeiGee的主要催化剂。我们预计BeiGee/Novartis将在2023年在美国和欧盟填补1LESCC和1LGC的NDA。 正经营杠杆推动利润率提升。毛利率（与产品销售相比）在23年第二季度继续扩大至 82.7%（与23年第一季度的80.1%相比），主要是由于高利润率za的销售比例不断增长 。由于规模经济，SG&A比率（与产品销售相比）从1Q23的80%大幅下降至2Q23的 71%。同样，研发比率（与产品销售额之比）从第1季度的100%下降到第2季度的 76%。我们预计未来几年运营效率将继续提高。BeiGee在第2季度录得3.81亿美元的净 亏损（相比之下，第1季度为3.48亿美元，第2季度为5.71亿美元）。截至23年第二 季度，公司的现金余额为35亿美元。 强大的创新能力。与za具有强大协同作用的Sorotoclax（Bcl-2）将进入一项全球Ph3研究，以评估TNCLL中sorotoclax+za固定持续时间（12个月）与veetoclax+obitzmab的PFS优势，FPI预计到2023年底。BTK-CDAC的目标是在2024年进入关键 试验。除了丰富的临床阶段管道之外，BeiGee的目标是在未来18个月内将15+分子带到临床，以进一步扩展其全球FIC/BIC管道。 维持买入。我们将基于DCF的TP从291.01美元修改为291.47美元（加权平均资本成本 ：9.79%，终端增长率：3.0%）。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（美元mn)1,1761,4162,3313,1494,696 净利润（美元mn)(1,413)(2,004)(1,293)(730)365 EPS（报告）（美元）(15.23)(19.43)(12.34)(6.96)3.48 研发费用（美元mn)(1,459)(1,641)(1,837)(1,929)(1,929) SG&A费用（美元mn)(990)(1,278)(1,431)(1,503)(1,578) 资本支出（美元mn)(263)(325)(400)(200)(100) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价291.47美元 （以前的TP为291.01美元） 涨/跌39.3% 现价209.24美元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（百万美元）23,840 平均3个月t/o（百万美元）45.9 52w高/低(US$)280.62/118.18 已发行股份总数(mn)104来源： FactSet 股权结构 安进17.7% 贝克兄弟11.0% 来源：彭博社 份额业绩 绝对相对 1个月3.1%3.3% 3个月35.6%42.3% 6个月58.5%53.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 (US$)BGNEUSCCMP（基于） 300 250 200 150 100 50 0 12月21日3月22日6月22日9月22日 来源：FactSet 相关报告： 1.研发日要点：通过三种协同BIC分子巩固血 液学的领导地位（链接）-2023年7月20 日 2.通过销售快速增长提高成本效率（链接 ）-2023年5月8日 3.预计2023年在美国批准CLL中扎努布鲁替尼的销售强劲（链接）-2023年3月1日 4.22年第三季度（链接）-2022年11月 11日保持强劲的销售势头 5.r/rCLL中的高级PFS与ibrutinib进一步支持zanubrutinib的同类潜力（链接）-2022年10月14日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：BeiGene季度产品销售（2009年第1季度-23季度） 百万美元 410 350 339 305 262 193197 139 91 100 106 57 58 50 57 52 66 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q232Q23 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 554 资料来源：公司数据，CMBIGM。 图2：扎努鲁替尼季度销售额（2009年第4季度-23季度） 211 176 156 129 104 88 66 42 22 1 1 7 1618 300.0万美元 308 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 中国前中国 资料来源：公司数据，CMBIGM。注：扎努布替尼最初于2019年11月在美国获得批准。 图3：Tislelizumab季度销售额（第1季度至第2季度） 150 128 115 105 102 88 75 77 63 50 49 54 29 21 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 百万美元 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 资料来源：公司数据，CMBIGM 注：2011年第1季度和第4季度，由于针对NRDL中包含的其他适应症，Tislelizumab降价，分销商渠道库存补偿的负面调整总额为4560万美元，影响了Tislelizumab的销售额。第4季度和第1季度的销售增长放缓主要是由于中国的COVID-19中断。 图4：主要BTK抑制剂的全球销量（2009年第4季度至第2季度） 1,800万 4Q191Q2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21122Q2Q224Q221Q232Q23 美元 1,500 1,200 900 600 300 20 Q2 23 0 伊布替尼阿卡拉布替尼扎努布替尼 资料来源：公司数据，CMBIGM。注：由于目前市场份额有限，不包括pirtobrutinib，orelabrutinib，tirabrutinib和olmutibib的销售。 图5：主要BTK抑制剂的市场份额（2009年第4季度至第2季度） 3%0%0% 5% 6% 1% 8% 1% 9% 1% 11% 2%3% 13% 4% 5% 6%7% 8% 20% 27% 30% 96% 90% 88% 85% 81% 78% 75% 71% 66% 65% 62% 56% 4Q19 91% 93% 14% 11% 27% 27% 23% 95% 18% 16% 100% 80% 60% 40% 20% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 0% 伊布替尼阿卡拉布替尼扎努布替尼 资料来源：公司数据，CMBIGM。注：pirtobrutinib、orelabrutinib、tirabrutinib和olmutibib的销售不包括在由于当前有限的市场份额而计算。 图表6：风险调整DCF估值 DCF估值（百万美元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E EBIT (1,321) (735) 428 1,210 2,285 2,346 3,242 3,887 4,380 4,537 4,630 4,667 4,768 税率 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） (1,321) (735) 364 1,028 1,942 1,994 2,756 3,304 3,723 3,856 3,936 3,967 4,053 +D&A 91 98 99 99 99 99 99 99 99 99 99 99 99 -营运资金的变化 (305) (217) (338) (220) (294) (6) (220) (152) (110) (21) (5) 9 (8) -资本支出 (400) (200) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) FCFF (1,935) (1,054) 24 807 1,647 1,987 2,535 3,151 3,612 3,834 3,929 3,975 4,044 终端值 61,358 企业PV（百万美元）净债务（百万美元） (2,444) 股权价值（百万美元） 30,552 广告数量（mn） 105 每广告DCF（美元）291.47 终端增长率 3.0% WACC 9.79% 权益成本 13.0% 债务成本 4.5% 权益Beta 1.00 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图7：敏感性分析（美元） 28,107 终端增长率 8.79% 9.29% WACC 9.79% 10.29% 10.79% 4.0% 407.74 361.52 323.48 291.68 264.73 3.5% 380.02 339.81 306.20 277.73 253.33 3.0% 357.09 321.56 291.47 265.69 243.39 2.5% 337.81 306.00 278.76 255.20 234.66 2.0% 321.37 292.57