证券：当下环境是否支持一轮较大级别的券商行情？

评级及分析师信息 1）8次行情均启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段，也就是通胀下行、经济触底或企稳的过程中。目前最新公布的6月CPI、PPI分别为0.00、-5.40，且均处于下行通道；最新公布6月的工业企业利润总额同比-16.80%，同比降幅逐渐收窄。两者均符合历史上行情启动时宏观经济特征。 2）稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松。2022年下半年以来已经有相关货币政策、产业支持政策以及房地产支持相关政策陆续出台。流动性对于市场的意义相对更为关键。当前流动性充裕，最新的中国10年期国债收益率为2.65%；M1为3.10，也处于低于5%的较低水平。最新监管会议表示“保持流动性合理充裕”。流动性环境也符合历史上券商行情发展的条件。 3）估值处于低位、有较大提升空间也是券商行情启动的必要条件。本轮行情券商首次探底的2022年10月底PB估值1.18倍，估值分位数为历史0.3%，二次探底PB估值1.24倍，估值分位数为历史1.9%。估值处于历史低位。 分析师：罗惠洲邮箱：luohz@hx168.com.cnSAC NO：S1120520070004联系电话： 4）外围环境的稳定也是券商行情的重要条件。根据华西宏观团队判断，7月可能是美联储的最后一次加息，从现在到明年都处于维持利率状态，降息可能要到明年年初。这样的外部条件将有利于券商行情的延续。 5）国家重视资本市场。中共中央政治局2023年7月24日召开会议，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。7月27日中证报再发评论员文章直指“有活力的资本市场是稳预期强信心的重要抓手”。可以说资本市场的重要性得到政策层的充分重视。 6）资本市场改革不断推进，引入长线资金。 日前证监会召集了几家头部券商的相关人士，就之前政治局会议提出的“活跃资本市场提振投资者信心”广泛征求了意见。目前公募基金降费方案已出将有利于个人及机构投资者通过权益基金参与二级市场，监管喊停“离婚式减持”，对于上市公司再融资行为更加审慎，将有效改善二级市场围观流动性现状。预计后续会陆续有相关政策落地。 投资建议： 目前各方面环境支持一轮较大的券商行情出现。我们建议投资者重视券商板块投资机会。 我们看好券商行情的持续性，受益标的包括东吴证券、财通证券、国金证券、广发证券、中信证券、华泰证券等。受益标的 还包括互联网金融信息服务商同花顺，以及互联网券商指南针、东方财富；弹性较大的寿险标的中国人寿、新华保险也有望受益于资本市场活跃。 风险提示 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。 目录 1.宏观经济情况..........................................................................................................................................................................................42.稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松...........................................63.券商股估值处于低位，有较大提升空间.........................................................................................................................................94.外围环境：7月可能是美国最后一次加息..................................................................................................................................105.国家高层重视资本市场.....................................................................................................................................................................116.资本市场改革，特别是引入长线资金..........................................................................................................................................12投资建议：......................................................................................................................................................................................................13风险提示..........................................................................................................................................................................................................13 券商行情具有明显的波段特征。自2003年第一家券商上市（中信证券）至今，典型的券商行情（涨幅超过50%）共有8轮。2022年6月7日我们发布的报告《券商股投资择时篇：券商行情启动的六大条件》中我们对这8轮行情进行了复盘，总结券商行情启动6大条件为：宏观经济处于衰退后期或复苏前期，宏观流动性宽松或趋向于宽松，券商估值处于较低的位置，外围条件稳定，国家重视资本市场，改革推动机构微观流动性改善。 本文将跟踪分析相关条件的当下现状。 1.宏观经济情况 复盘历次券商行情，8次行情均启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段，也就是通胀下行、经济触底或企稳的过程中，这也符合美林投资时钟的结论。 8段 行 情中 有7段启 动于CPI、PPI下 行（或 低 位 走 平）阶 段， 只 有2012.11~2013.2行情启动时CPI、PPI已经越过下行阶段，处于上行过程中。然而事实上本轮行情我们更愿意定义为前一轮2012.1~2012.6行情的延续，2012年上半年在证券业创新驱动下证券行业有一波持续时间较短的行情，但市场对于行业创新及效果仍然抱有怀疑态度，加之欧债危机发酵行情终止，2012年下半年证券业创新细则陆续落地，以及宽松的货币流动性配合，行情再次启动。 8轮行情中有7次工业企业利润位于触底前夜（4个月内数据回升）或者触底企稳阶段，只有一个例外是2014.3~2015.5，行情启动之时，社融与工业企业利润仍然处于漫长的下行通道，行情启动于2014年6月，但事实上一年后社融与工业企业利润才企稳回升。 目前最新公布的6月CPI、PPI分别为0.00、-5.40，且均处于下行通道；最新公布6月的工业企业利润总额同比-16.80%，同比降幅逐渐收窄。两者均符合历史上行情启动时宏观经济特征。 资料来源：Wind,华西证券研究所 资料来源：Wind,华西证券研究所 2.稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松 历次行情启动前，都伴随着货币、财政、房地产放松政策稳增长的过程。 首先，降准降息。降准降息等货币政策的出台有助于稳定经济恢复预期，同时为市场注入流动性。 其次，财政政策发力。有助于稳定经济恢复预期。 再次，稳定房地产政策出台。作为国民经济的支柱型产业，房地产业对于稳定经济的积极意义不言而喻。同时，房地产及相关资产还是借贷最常用的抵押品之一，房地产价格成为影响资金市场借款者资产净值的重要因素，房地产市场的稳定对于信贷市场稳定意义重大。2008年、2014年为两轮典型的地产放松周期，2011年、2018年地产政策弱放松，几轮放松后带来经济趋稳预期，此后券商指数均有较好的表现。 2022年下半年以来出现多轮降准、降LPR举措，以及支持房地产企业发展政策，以稳定实体经济发展。 流动性对于市场的意义相对更为关键。但是券商行情的启动是否伴随着经济预期的改善则在经济发展不同阶段结果有所不同，具体分界线为2012年。2012年之前券商行情启动之时，货币流动性达到宽松的顶点，以10年期国债收益率来看，达到收益率的最低点，行情伴随10年期国债收益率的回升而启动。换句话说，此时的宏观流动性足够宽松，同时市场对于宏观经济基本面预期向好。2012年之后的券商行情则启动于宏观流动性持续宽松的过程中，也就是流动性在持续宽松，但宏观经济并无预期企稳的迹象。 事实上，通过M1判断券商行情启动具有较好效果。当市场M1降至较低水平，则接下来M1大概率触底回升。因此根据M1低点构建投资策略买入券商将有较高超额回报 ， 具 体 见我 们 的 报 告 《 券 商 波 段 把 握 系 列 一——M1定 买 卖： 买 入券 商20210818》。 当前10年期国债收益率处于较低水平，最新的中国10年期国债收益率为2.65%；最新的M1为3.10，也处于低于5%的较低水平。2023年8月1日中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议表示，“保持流动性合理充裕”。流动性环境也符合历史上券商行情发展的条件。 资料来源：Wind,华西证券研究所 资料来源：Wind,华西证券研究所 3.券商股估值处于低位，有较大提升空间 估值处于低位、有较大提升空间也是券商行情启动的必要条件。2011年以来，启动时券商指数PB估值均处于2倍PB以下。从估值分位数来看，2011年以来，启动时券商指数估值均处于历史10%分位数以内。 本轮行情券商首次探底的2022年10月底PB估值1.18倍，估值分位数为历史0.3%，二次探底PB估值1.24倍，估值分位数为历史1.9%。 资料来源：Wind,华西证券研究所 4.外围环境：7月可能是美国最后一次加息 8次券商行情中6次发生于美国10年期国债收益率下行触底或者下行过程中，中美利差上升或稳定，中美货币经济周期一致。只有2次例外，分别是2005年7月以及2012年11月。 2005年券商行情启动于7月份，彼时中国10年期国债收益率持续下行，而美国10年期国债收益率持续上行。通常情况下美国加息或缩表周期下，新兴资本市场表现有较大压力，我们认为2005年6月A股市场之所以迎来行情启动，主要原因在于2005年汇改背景下人民币进入长期升值通道，虽然中美利率倒挂，但资金仍然是净流入的。此外当时虽然上市公司整体业绩有压力，但是中国宏观经济并不差；另外2005年6月行情启动前市场已经有了长达四年的调整，市场整体估值处于极低位置。 2012年12月券商行情的启动时美债收益率小幅上行，10年期美债收益率从2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整体上行幅度不大而且持续时间并不长。同时我们认为本轮券商行情也是上半年行情的延续。 根据华西宏观团队2023年7月27日外发报告《华西证券7月美联储议息会议点评：再临加息末期，资产如何表现？》，认为7月可能是美联储的最后一次加息，从现在到明年都处于维持利率状态，降息可能要到明年年初。这样的外部条件将有利于券商行情的延续。 资料来源：Wind,华西证券研究所 5.国家高层重视资本市场