贵州茅台：非标直营贡献吨价提升，看好下半年费用持续优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1880.00元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,256 流通股本(百万股) 1,256 市价(元) 1,880.00 市值(百万元) 2,361,652 流通市值(百万元) 2,361,652 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率yoy% 12% 17% 16% 17% 15% 净利润（百万元） 52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率yoy% 12% 20% 17% 17% 15% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27% 31% 33% 31% 30% P/E 45.0 37.7 32.3 27.5 24.0 P/B 12.5 12.0 11.2 9.1 7.6 备注：股价数据更新截止2023年8月2日 投资要点  事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业总收入709.87亿元，同比增长19.42%，实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%，实现扣非净利润359.47亿元，同比增长20.78%；单二季度来看，公司实现营业总收入316.08亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润151.86亿元，同比增长21.01%，实现扣非净利润151.69亿元，同比增长21.16%。  现金流稳中向好，上半年实现高质量增长。从合同负债的角度来看，截止到二季度末，公司合同负债金额为73.34亿元，环比一季度末减少9.96亿元，公司上半年实现营业收入+△合同负债为628.49亿元，同比增长11.44%，其中2023Q2营业收入+△合同负债为306.12亿元，同比增长10.90%，我们认为主要系渠道回款节奏后置所致，同时七月份配额占比下降导致；目前来看公司回款仍按节奏进行，八月份配额占比预计在10%左右。从销售收现的角度来看，公司2023H1销售商品及提供劳务收到的现金流690.73亿元，同比增长12.94%，其中2023Q2销售商品及提供劳务收到的现金流333.09亿元，同比增长12.27%，公司整体现金流表现优异，增长质量较高。  非标量增、直营占比不断提升贡献吨价提升。从产品结构来看，2023年上半年公司主营业务收入合计693.52亿元，同比增长20.48%，分产品来看，公司上半年茅台酒实现销售收入592.79亿元，同比增长18.64%，销售占比85.48%，同比下滑1.33pcts，系列酒实现销售收入100.74亿元，同比增长32.58%，销售占比14.53%，其中千元价格带核心大单品1935在上半年营收近50亿元；单二季度来看，茅台酒实现销售收入255.57亿元，同比提升21.09%，占比83.48%，同比下滑0.03pcts，系列酒实现销售收入50.60亿元，同比提升21.34%；我们认为茅台酒占比下滑主要系公司对飞天系列进行控量，同时今年以来公司加大对于系列酒投放，特别是加大珍品、精品等高结构产品的投放力度，部分渠道反馈，整体二季度非标产品量增接近60%、我们认为随着产品结构的持续提升将稳定贡献吨价增长。从渠道结构来看，公司上半年直销渠道实现销售收入314.20亿元，同比提升49.98%，单二季度直销渠道实现销售收入136.13亿元，同比同时35.29%，我们认为主要系i茅台贡献增量，上半年i茅台平台实现酒类不含税收入93.39亿元，同比提升90.48%，我们看好下半年i茅台持续贡献增量。  净利率同比提升，看好下半年费用率持续优化。从费用率的角度来看，公司上半年实现归母净利率51.71%，毛利率同比下滑0.31pcts至91.80%，其中销售费用率同比下滑0.02pcts，管理费用率同比下滑0.71pcts，税金及附加占比同比提升0.27pcts；单二季度来看，公司归母净利率同比下滑0.29pcts至49.27%，其中毛利率同比下滑0.98pcts至90.80%，销售费用率同比下滑0.46pcts，管理费用率同比提升0.04pcts，税金及附加占比同比下滑0.4pcts。上半年以来公司加大对于费用端的管控，提升费用投放效率，整体利润率水平同比提升，看好下半年在产品结构提升的同时费用率水平持续优化。  盈利预测及投资建议：短期来看，23年作为十四五承上启下关键之年，公司将以 贵州茅台：非标直营贡献吨价提升，看好下半年费用持续优化 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2023年8月3日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 “双翻倍、双巩固、双打造”作为战略目标，同时随着公司在产品、金融创新的持续发力，在产品结构持续提升+直销占比增加+1935文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，2023年公司营收增长目标15%，往年来看最终达成程度均高于指引目标，看好增长目标超额完成，系列酒力争突破200亿、1935努力突破100亿；中长期来看，茅台十四五技改项目建成后预计将新增实际产能1.98万吨/年，为公司长期增长奠定产能基础；考虑到公司在产品、金融创新的持续发力，稳增长可期，确定性增长稀缺的当下，茅台有望给更高的估值，重申“买入”。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1972亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元，对应2023-2025年PE分别为32/28/24倍。重点推荐。  风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 盈利预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。