龙头风范尽显，非标直营贡献吨价提升

事件：公司公布2023年上半年主要经营数据，2023年上半年，公司预计实现营业总收入706亿元左右（其中茅台酒营业收入591亿元左右，系列酒营业收入99亿元左右），同比增长18.8%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润356亿元左右，同比增长19.5%左右。 公司发货节奏稳步进行。根据渠道反馈，飞天产品当前仍坚持按月打款政策，目前七月份配额已打款未发货，预计上半年飞天配额占全年55%左右，七月份配额预计在6%；目前河南区域市场反馈七月配额有所减少，预计与河南地区节后批价下行有关，目前来看河南地区批价已止住下滑趋势。 非标产品占比明显提升。分产品来看，公司上半年实现营业总收入706亿元左右，其中茅台酒实现营业收入591亿元左右，同比提升18.28%，占比同比22H1下降0.34pcts至83.71%，系列酒实现销售收入99亿元左右，同比提升30.29%，占比同比提升1.24pcts至14.02%， 非标量增、直营占比不断提升贡献吨价提升。今年以来公司加大对于系列酒投放，特别是加大珍品、精品等高结构产品的投放力度，部分渠道反馈，整体二季度非标产品量增接近60%、我们认为随着产品结构的持续提升将稳定贡献吨价增长；预计i茅台二季度同比稳中有升； 近期批价基本保持稳定。从批价的角度来看，目前飞天价格整体表现稳定，部分地区受到到货周期的影响批价出现小幅波动，精品整体消费者认可度较高，批价基本保持稳定，1935产品在前期放量后价格出现波动，但近一个月以来价格环比稳定。我们认为公司目前已通过控制配额的方式对价格进行管控，目前飞天批价已回归至端午节前价格。 盈利预测及投资建议：短期来看，23年作为十四五承上启下关键之年，公司将以“双翻倍、双巩固、双打造”作为战略目标，同时随着公司在产品、金融创新的持续发力，在产品结构持续提升+直销占比增加+1935文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，2023年公司营收增长目标15%，往年来看最终达成程度均高于指引目标，看好增长目标超额完成，系列酒力争突破200亿、1935努力突破100亿； 中长期来看，茅台十四五技改项目建成后预计将新增实际产能1.98万吨/年，为公司长期增长奠定产能基础；考虑到公司在产品、金融创新的持续发力，稳增长可期，确定性增长稀缺的当下，茅台有望给更高的估值，重申“买入”。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元，对应2023-2025年PE分别为30/26/22倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 盈利预测表