大象再次起舞，抗周期能力更强

大象再次起舞，抗周期能力更强 2023年08月03日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：稳健不失速度，结构改善重于简单提价2023.8.3 贵州茅台（600519）：渠道结构改革，茅台酒提速2023.7.13 贵州茅台（600519）：直销贡献突 出，业绩再超预期2023.4.26 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贵州茅台(600519) 茅台业绩再次超预期了。上半年公司实现709.87亿元营业总收入、359.8亿元归母净利润，单二季度营收、利润双指标超20%同比增长。23H1关 键数据值得注意，直销收入占比45.3%，直营电商i茅台收入占比13.5%，茅台酒收入同比增长18.6%，系列酒收入同比增长32.6%，归母净利率51.7%。 飞天茅台提价与否一直是资本最关心的问题之一，而茅台更关注的是批价的合理性。自2020年下半年至今，飞天茅台的批价基本维持在散瓶2700-2800元/瓶、整箱2900-3000元/瓶左右的水平。我们认为，这种主动舍弃 部分类金融属性，更多回归商品属性的战略意图有更大的意义。由于市场价格的相对平稳，一些投资性质的茅台酒需求减少，而礼品属性、强社交性等因素也撑住了这部分需求减少的影响。 茅台做到了批价平稳的核心在于渠道和产品结构的双提升动作。如果产品结构以飞天茅台为主，投资性需求更容易聚焦从而更难以平稳预期。相比 开箱政策，非标茅台的放量既增加了短期的收入，也增加了投资性需求的锚点。从老酒市场角度看，新酒价格推着次新酒价格上涨，新酒价格平稳从而导致次新茅台平稳，次新茅台、非标茅台、飞天新酒的价格相互影响，从而共同导向平稳。大部分非标产品也回归了商品属性。 系列酒半年过百亿，实现了超过30%的增速。从“大树底下难长草”到2015-2016年后茅台酒、系列酒双轮驱动，茅台系列酒的努力助推了酱酒热，也 助推了茅台在更多价位带增长的能力，无论是千元价位带的1935、次高端价位的�子、汉酱，都实现了价格的跨价位带跃迁并放量，我们认为这种丰富的产品结构相比单一大单品更具抗风险能力。 直销占比近半，直销占比从2019年8%提升至23H1的45.3%，茅台直控C端的能力领先。逆周期下，名酒价格倒挂，进而导致渠道费用收缩或下 沉消费者端，渠道推力降低，周期性表现的更明显。长期看，伴随价格透明，渠道利润越来越薄，经销商也出现头部集中的趋势，更多的品牌集中在少数经销商手中的时候，地面推广的成本也大幅提高。直控C端对于价格和销量都有保障，但需要具备在更大范围内穿透消费心智的能力，而大多数酒厂需要更多借助经销商在地方的影响力，而无法实现直控C端。 线上自营的i茅台收入占整体13.5%，占直销收入30%。线上销售也是茅 台的一项探索，既拓宽了渠道，触达了部分新增人群，也有利于新品推广的成效检验。100ml小茅台的产品组合经过商家的礼盒创新，能够更好的匹配市场的礼品消费和朋友聚饮的需求。 盈利预测与投资评级：茅台再次表现出“大象起舞”的能力，并且从产品和渠道结构上更具抗风险和对冲周期的能力。我们预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为59.96元、70.50元、82.57元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A109,464 2022A127,554 2023E150,962 2024E175,163 2025E203,195 增长率YoY% 11.7% 16.5% 18.4% 16.0% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 52,460 62,716 75,323 88,567 103,724 增长率YoY% 12.3% 19.6% 20.1% 17.6% 17.1% 毛利率% 91.6% 92.0% 92.3% 92.5% 92.5% 净资产收益率ROE% 27.7% 31.8% 31.4% 30.5% 29.7% EPS(摊薄)(元) 41.76 49.93 59.96 70.50 82.57 市盈率P/E(倍) 49.09 34.59 31.35 26.67 22.77 市净率P/B(倍) 13.59 10.98 9.83 8.14 6.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月2日收盘价 应收账款 0 21 41 48 56 销售费用2,737 3,298 3,699 4,029 4,369 预付账款 389 897 1,166 1,316 1,516 管理费用8,450 9,012 10,114 11,561 13,208 存货 33,394 38,824 40,569 43,997 51,097 研发费用62 135 151 175 203 其他 135,172 118,489 118,499 118,505 118,513 财务费用-935 -1,392 -1,682 -2,745 -3,909 非流动资产 34,403 37,753 39,833 42,043 44,193 减值损失合 0 0 0 0 0 计 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益58 64 75 88 102 固定资产 17,472 19,743 21,243 22,693 24,093 其他 5 10 30 35 41 无形资产 6,208 7,083 7,953 8,813 9,663 营业利润 74,751 87,880 105,236 123,704 144,840 其他 10,722 10,928 10,637 10,537 10,437 营业外收支 -223 -178 -200 -200 -200 资产总计 255,168 254,365 310,075 370,607 441,758 利润总额 74,528 87,701 105,036 123,504 144,640 流动负债 57,914 49,066 59,014 65,689 73,694 所得税 18,808 22,326 26,574 31,246 36,594 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 55,721 65,375 78,462 92,257 108,046 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3,260 2,659 3,138 3,690 4,322 应付账款 2,010 2,408 2,556 2,885 3,323 归属母公司净利润 52,460 62,716 75,323 88,567 103,724 其他 55,904 46,657 56,459 62,804 70,370 EBITDA 75,334 88,102 105,079 122,526 142,539 非流动负债 296 334 334 334 334 EPS(当年)(元) 41.76 49.93 59.96 70.50 82.57 长期借款 0 0 0 0 0 其他 296 334 334 334 334 现金流量表 单位:百万元 负债合计 58,211 49,400 59,349 66,023 74,028 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,596 14,287 18,609 经营活动现金流 64,029 36,699 88,144 97,130 110,569 归属母公司股东权益 189,539 197,507 240,130 290,297 349,121 净利润 55,721 65,375 78,462 92,257 108,046 负债和股东255,168 254,365 310,075 370,607 441,758 折旧摊销 1,581 1,688 1,630 1,690 1,750 财务费用 14 12 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-58-64-75-88-102 权益 营业总收入109,464127,554150,962175,163203,195 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变 动 其它 7,860-29,1277,928 3,070 674 -1,088-1,186 200 200 200 同比 （%）11.7%16.5%18.4%16.0%16.0% 投资活动现 金流-5,562-5,537-3,834-4,012-3,998 归属母公司 净利润 52,460 62,71675,32388,567103,724 资本支出 -3,406-5,306-3,909 -4,100 -4,100 同比 （%）12.3%19.6%20.1%17.6%17.1% 长期投资 -2,144-210000 毛利率 （%） 91.6%92.0% 92.3% 92.5% 92.5% 其他 -12 -21 75 88 102 ROE%27.7%31.8%31.4%30.5%29.7%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 41.76 49.93 59.96 70.50 82.57 吸收投资 0 0 0 0 0 金流 -26,564-57,425-32,700-38,400-44,900 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 220,766216,611 270,242 328,564397,565 营业总收入 109,46127,55 150,962 175,163203,195 货币资金 51,81058,274 109,884 164,602226,272 营业成本 9,15710,199 11,660 13,16315,163 应收票据 0105 83 96 111 营业税金及附加 15,30418,496 21,889 25,399 29,463 P/B 13.59 10.98 9.83 8.14 6.76 EV/EBITDA 33.50 23.97 21.43 17.93 14.98 P/E49.0934.5931.3526.6722.77借款00000 支付利息或 股息 -26,476-57,370 -32,700-38,400-44,900 现金流净增 加额31,900-26,26251,61054,71861,670 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普