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贵州茅台（600519）：业绩再次超预期，渠道结构改革提升抗周期能力
贵州茅台再次实现了超预期的业绩增长，半年营收和归母净利润分别为709.87亿元和359.8亿元，同比增长20%以上。其中，直销收入占比45.3%，直营电商i茅台收入占比13.5%，茅台酒收入同比增长18.6%，系列酒收入同比增长32.6%，归母净利率为51.7%。
茅台酒提价与否一直是资本关注的问题之一，但茅台更关注批价的合理性。自2020年下半年至今，飞天茅台的批价基本维持在散瓶2700-2800元/瓶、整箱2900-3000元/瓶左右的水平。我们认为，这种主动舍弃部分金融属性，更多回归商品属性的战略意图有更大的意义。由于市场价格的相对平稳，一些投资性质的茅台酒需求减少，而礼品属性、强社交性等因素也撑住了这部分需求减少的影响。
茅台实现了批价平稳的核心在于渠道和产品结构的双提升动作。如果产品结构以飞天茅台为主，投资性需求更容易聚焦从而更难以平稳预期。相比开箱政策，非标茅台的放量既增加了短期的收入，也增加了投资性需求的锚点。从老酒市场角度看，新酒价格推着次新酒价格上涨，新酒价格平稳从而导致次新茅台平稳，次新茅台、非标茅台、飞天新酒的价格相互影响，从而共同导向平稳。大部分非标产品也回归了商品属性。
系列酒半年过百亿，实现了超过30%的增速。从“大树底下难长草”到2015-2016年后茅台酒、系列酒双轮驱动，茅台系列酒的努力助推了酱酒热，也助推了茅台在更多价位带增长的能力，无论是千元价位带的1935、次高端价位的王子、汉酱，都实现了价格的跨价位带跃迁并放量，我们认为这种丰富的产品结构相比单一大单品更具抗风险能力。
直销占比近半，直销占比从2019年8%提升至23H1的45.3%，茅台直控C端的能力领先。逆周期下，名酒价格倒挂，进而导致渠道费用
