【宏观快评】：迟来的债务上限后遗症

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月03日 【宏观快评】 迟来的债务上限后遗症 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】乐观的验证：更多环节趋稳回升 ——7月PMI数据点评》 2023-07-31 《【华创宏观】前瞻性指引的调整将如何影响市场波动？——7月欧央行会议点评》 2023-07-29 《【华创宏观】YCC“预防性”调整影响几何？ ——7月日央行会议点评》 2023-07-29 《【华创宏观】软着陆的三条线索与资产影响— —美国2季度GDP点评》 2023-07-29 《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正——6月工业企业利润点评》 2023-07-27 事项 美国当地时间8月1日，惠誉将美国的长期评级从“AAA”下调至“AA+”，前景展望为“稳定”。 主要观点 核心结论：继2011年标普首次下调美国长期评级后，惠誉再次下调美国长期评级，其实只是迟来的债务上限后遗症。从本质上讲，都是美国两党政治激化而又斗而不破的产物。即便是2011年的“历史首次”，评级下调对资产价格的影响也非常短暂（几个交易日），此次再度下调，预计对资产短期影响或更小。 美国信用评级为何被下调？ 惠誉下调美国评级的原因主要有四点： 第一，过去二十年美国财政和债务治理水平下降。财政预算过程复杂、缺乏中期财政框架，叠加几轮经济冲击和减税及支出计划，过去十余年债务持续增加。债务上限政治僵局反复上演，削弱了对美国财政管理能力的信心。 第二，未来三年财政收支恶化。由于收入疲软、支出增加和高利息负担，预计2023年财政赤字占GDP比重将从3.7%升至6.3%，2024年升至6.6%，2025年升至6.9%。由于更高的债务和利率，2025年，债务与收入比将升至10%，相比起来，AA评级的中位数是2.8%，AAA评级的中位数是1%。 第三，总债务将持续增长，增加财政应对未来经济冲击的脆弱性。美国政府债务与GDP之比，2019年为100.1%，今年预计为112.9%，2025年预计为118.4%。相比起来，AA评级的中位数是44.7%，AAA评级的中位数是39.3%。第四，中期财政挑战尚未解决，主要体现为人口老龄化相关支出和利息支出 的中期负担。1）据CBO预计，到2033年，利息成本将增加一倍，达到GDP 的3.6%；同时，医保和社保强制性支出占GDP比重将提高1.5个百分点。2） CBO预计，除非采取措施，否则医院保险信托基金将在2035年之前耗尽。32017年减税措施将于2025年到期，但出于政治压力，这些措施可能永久化，进而导致更高的赤字水平。 实际上，这不是美国第一次被下调评级。早在2011年8月债务上限危机时，标普就将美国长期评级从“AAA”下调至“AA+”，目前，在惠誉下调评级后，国际三大评级机构中，仅穆迪对美国保持AAA评级。 回顾2011年标普下调美国评级时的原因，其核心也就是两条，中期债务水平上升（不控制福利支出）和政策制定的不确定性更大（债务上限和违约威胁的边缘政策体现出，治理和政策制定比预计的更不稳定、更不有效、更不可测）。 评级机构是否会受到政治立场的影响？ 通过对国家主权信用的评级，三大机构（穆迪、标普和惠誉）影响着各国主权债务风险的溢价以及金融市场的稳定。保持客观、公平、公正的态度是评级机构所必要的，但实际上，早有文献表明，评级会受到政治立场的明显影响：在主权评级上，对外，评级机构倾向于支持母国以及与母国地缘政治结盟的 国家；主权评级存在两种偏向，本土偏向导致评级机构对其母国给予有利评级， 群体内偏向导致评级机构在保持其他因素不变的情况下，对地缘政治伙伴给予有利评级；对内，偏向于政治光谱中的右翼政府，并支持与右翼相关的政策。即便是三大机构对美国公司的评级，也会受到政治立场的影响。与总统的政党不一致的分析师更有可能下调评级，原因是，这些分析师对总统经济政策如何影响未来经济状况以及企业信用风险的看法相对更为悲观。 评级下调对资产价格有影响吗？ 从美股表现来看，评级调整的影响，虽然剧烈，但非常短期。2011年美国被 下调评级后，由于是“历史上首次”，在短期几个交易日内，似乎呈现出“避险交易”的特征，美股大跌，黄金、美债涨。下调评级后的首个交易日，10年美债利率从2.58%下行至2.4%，黄金上涨2.1%，标普500指数大跌6.7%。但次日美股基本失地，然后维持震荡走势；黄金上涨势头在两周内也触顶，美债收益率则持续回落，与评级调整可能关系不大。 回过头看，即便2011年是“历史首次”，稍微把观察时间拉长，评级下调对资产价格也没什么影响。本质上讲，这与债务上限“伪命题”是一致的，都是美国两党政治激化又斗而不破的产物。相比于资产价格，或许更有意思的是，下调美国评级后，SEC和司法部对标普发起的50亿欺诈诉讼以及SEC对 伊根-琼斯（另一家下调美国评级的机构）发起严重评级违规行为调查的故事。 风险提示：美国评级被下调的后续演变情况超预期。 目录 一、美国评级为何被下调？5 二、评级机构是否会受到政治立场的影响？6 三、美国评级下调对资产价格的影响？6 图表目录 图表1美国两次被下调评级的简要情况对比6 图表22011年下调美国评级后，美债和黄金走势7 图表32011年下调美国评级后，美股和美元走势7 当地时间8月1日，惠誉将美国的长期评级从“AAA”下调至“AA+”，前景展望为“稳定”。对于这一事件，我们简要分析如下。 一、美国评级为何被下调？ 惠誉下调美国评级的原因，主要有四个：第一，过去二十年，美国治理水平稳步下降，主要体现在财政和债务问题上。第二，未来三年，美国财政收支恶化，政府债务负担将居高不下且不断增加。第三，总债务水平将持续增长，增加财政应对未来经济冲击的脆弱性。第四，中期财政挑战尚未解决，主要体现为人口老龄化相关支出和利息支出的中期负担。 关于财政和债务治理水平，财政预算过程复杂、缺乏中期财政框架，叠加几轮经济冲击和减税及支出计划，过去十余年债务持续增加。反复上演的债务上限政治僵局、总是拖到最后一刻的决议，削弱了人们对美国财政管理能力的信心。 关于财政收支恶化前景，由于收入疲软、支出增加和高利息负担，预计2023年财政赤字占GDP比重将从3.7%升至6.3%，2024年升至6.6%，2025年升至6.9%。由于更高的债务和利率，2025年，债务与收入比将升至10%，相比起来，AA评级的中位数是2.8%，AAA评级的中位数是1%。 关于债务水平上升，美国的一般政府债务与GDP之比，2019年为100.1%，今年预计为112.9%，2025年预计为118.4%。相比起来，AA评级的中位数是44.7%，AAA评级的中位数是39.3%。 关于财政中期挑战，1）据CBO预计，到2033年，利息成本将增加一倍，达到GDP的3.6%；同时，医保和社保强制性支出占GDP比重将提高1.5个百分点。2）CBO预计，除非采取措施，否则医院保险信托基金将在2035年之前耗尽。3）2017年减税措施将于2025年到期，但出于政治压力，这些措施可能永久化，进而导致更高的赤字水平。 实际上，这不是美国第一次被下调评级。早在2011年8月债务上限危机时，标普就将美国长期评级从“AAA”下调至“AA+”，目前，在惠誉下调评级后，国际三大评级机构中，仅穆迪对美国保持AAA评级。 回顾2011年标普下调美国评级时的原因，其核心也就是两条，中期债务水平上升和政策制定的不确定性更大。 一是预计美国公共债务将不断上升。两党之间分歧难以弥合，尤其是在福利支出方面，而控制福利是长期财政可持续性的关键，两党达成的协议不足以在未来十年维度上稳定政府的总体债务负担。彼时标普预计，政府债务占GDP比重将从2011年的74%，升至2015年的79%，到2021年升至85%。 二是债务上限和违约威胁已成为两党财政政策辩论中的政治筹码，这种边缘政策体现出，治理和政策制定比预计的更不稳定、更不有效、更不可测。 图表1美国两次被下调评级的简要情况对比 资料来源：标普、惠誉，华创证券 二、评级机构是否会受到政治立场的影响？ 通过对国家主权信用的评级，三大机构（穆迪、标普和惠誉）影响着各国主权债务风险的溢价以及金融市场的稳定。从这个维度上讲，保持客观、公平、公正的态度，是评级机构所必要的。但实际上，早有海外文献表明，评级会受到政治立场的明显影响。 在主权评级上，对外，评级机构倾向于支持母国以及与母国地缘政治结盟的国家；对内，倾向于支持右翼政府。Timo（2020）认为，主权评级存在两种政治偏向：本土偏向和群体内偏向，本土偏向导致评级机构对其母国给予有利评级，群体内偏向导致评级机构在保持其他所有因素不变的情况下，对地缘政治伙伴给予有利评级1。关于这点，Barta和 Makszin（2021）的研究也有佐证，通过对标普发布的1999年至2012年间40个欧洲国 家635份主权评级报告的分析中得出，标普对发达国家和潜在欧盟成员国的政治审查力度低于新兴国家2。Barta和Johnston（2021）认为，在组织激励和意识形态相互强化的影响下，评级机构系统性偏向于政治光谱中的右翼政府，并支持与右翼相关的政策，这不仅会给左倾政府和奉行更慷慨福利政策的国家带来更困难的融资条件，还会低估与右翼政策相关的风险3。 即便是三大机构对美国公司的评级，也会受政治立场的影响。Kempf和Tsoutsour（a2021） 的研究表明，与总统的政党不一致的分析师更有可能会下调评级，背后体现出来的可能是，不同政党的评级分析师对总统经济政策如何影响未来经济状况以及企业信用风险的看法存在差异，与总统政党不同的分析师相对更为悲观4。 三、美国评级下调对资产价格的影响？ 2011年美国被下调评级后，由于是“历史上首次”，在短期的几个交易日内，似乎呈现出“避险交易”的特征，美股大跌，黄金、美债涨。下调评级后的首个交易日，10年美 1Dähler,Timo(2020):Biasorignorance?Thepoliticsandeconomicsbehindsovereigncreditratings.MPRA_paper_103965. 2Barta,Z.,&Makszin,K.(2021).Thepoliticsofcreditworthiness:Politicalandpolicycommentaryinsovereigncreditratingreports.JournalofPublicPolicy,41(2),307-330. 3ZsófiaBarta,AlisonJohnston.Ratingpolitics:Theimpactofpoliticsandpolicychoiceonsovereigncreditratings.RhodesCenterforInternationalEconomicsandFinance,BrownUniversity.Sep2021. 4ELISABETHKEMPF&MARGARITATSOUTSOURA,2021."PartisanProfessionals:EvidencefromCreditRatingAnalysts,"TheJournalofFinance,vol76(6),pages2805-2856. 债利率从2.58%下行至2.4%，黄金上涨2.1%，标普500指数大跌6.7%。但次日美股基本失地，然后维持震荡走势；黄金上涨势头在两周内也触顶，美债收益率则持续回落，与评级调整可能关系不大。单从美股表现来看，评级调整对资产价格的影响，虽然剧烈， 但非常短期。 图表2