2Q23业绩超预期，渠道改革持续推进

贵州茅台(600519.SH) 2Q23业绩超预期，渠道改革持续推进 食品饮料 2023年08月02日 推荐(维持) 股价:1880元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.moutaichina.com 大股东/持股中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公 司/54.07% 实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理委 员会 总股本(百万股)1,256 流通A股(百万股)1,256 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)23,617 流通A股市值(亿元)23,617 每股净资产(元)159.94 资产负债率(%)13.4 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】贵州茅台（600519.SH）*季报点评*砥砺前行，23年实现开门红*推荐20230425 证券分析师 【平安证券】贵州茅台（600519.SH）*年报点评*改革成效兑现，直营渠道表现亮眼*推荐20230331 事项： 贵州茅台发布2023年半年报，1H23实现营业收入695.8亿元，同比增长 20.8%；归母净利润359.8亿元，同比增长20.8%；其中2Q23实现营业收入 308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%。 平安观点： 2Q23业绩超预期，产品结构持续优化。2Q23公司实现营收308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%，整体超经营数据预告（预告2Q23归母净利润148.1亿元，同比增长18.0%），为全年15%的营收增长目标奠定基础。分产品看，2Q23茅台酒收入255.6亿元，同比增长21.1%，增速环比1Q23增长4.2pct，主要由非标产品拉动，结构进一步优化；系列酒收入50.6亿元，同比增长21.3%，增速环比减缓系公司主动调整投放节奏挺价，其中1935批价企稳且动销良好，有望实现2023年销售目标。 公司主动控制投放节奏，直销占比同比提升但环比略降。分渠道看，2Q23直销渠道销售收入达136.1亿元，同比增长35.3%，占到白酒收入的44.5%，同比/环比+4.7/-1.5pct，占比环比下滑主要系公司主动控制投放节奏，内生动力实际充足；批发销售收入170.0亿元，同比增长11.8%。i茅台2Q23收入达44.4亿元，同比增长0.4%，占到白酒整体收入的14.5%，同比/环比分别-3.0/+1.8pct。 费用率同比整体优化，盈利能力稳定提升。2Q23公司毛利率90.8%，同比-1.0pct，我们认为主要系销售结构变化所致。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/5.75%/0.16%/-1.43%，分别同比-0.46/+0.04/+0.00/-0.16pct，期间费用率为7.74%，同比-0.57pct，税金及附加占收入的16.26%，同比-0.40pct。公司2Q23归母净利率48.0%，同比+0.2pct。截至2Q23，公司合同负债73.3亿元，环比1Q23下滑10.0亿，同比2Q22下滑23.3亿，但整体仍然维持良性。 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106,190 124,100 146,190 170,749 198,069 YOY(%) 11.9 16.9 17.8 16.8 16.0 净利润(百万元) 52,460 62,716 74,317 86,803 100,831 YOY(%) 12.3 19.6 18.5 16.8 16.2 毛利率(%) 91.5 91.9 92.4 92.7 93.0 净利率(%) 49.4 50.5 50.8 50.8 50.9 ROE(%) 27.7 31.8 33.4 34.5 35.4 EPS(摊薄/元) 41.76 49.93 59.16 69.10 80.27 P/E(倍) 45.0 37.7 31.8 27.2 23.4 P/B(倍) 12.5 12.0 10.6 9.4 8.3 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 研究助理 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 一般证券从业资格编号 S1060123070041 wangxingyun937@pingan.com.cn 贵州茅台公司半年报点评 批价稳定彰显龙头韧性，在手工具充足，看好长期成长前景。据国酒财经，当前飞天茅台批价保持稳定，散装/箱装批价维持在2,750/2,950元，彰显白酒龙头韧性。展望未来，公司积极推进营销改革，在手工具充足。长期来看，非标茅台、1935等产品放量带动公司收入结构优化，直营渠道占比持续增加，对于终端价格掌控能力及盈利能力不断增强。此外，公司积极推动技改项目，产能释放有望奠定增长基础。我们看好公司的成长前景，上调2023-25年EPS预测为59.16/69.10/80.27元 （原值：58.15/67.21/77.50元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期风险。市场对经济复苏预期可能转弱，从而影响市场对公司估值。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）新产品推广不及预期。千元价格带产品竞争激烈，新产品高额投入下，可能未达到预期效果。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 216,611 254,926 296,839 345,106 现金 58,274 86,704 122,814 165,275 应收票据及应收账款 126 837 977 1,133 其他应收款 32 45 53 62 预付账款 897 992 1,159 1,344 存货 38,824 42,258 47,588 52,867 其他流动资产 118,457 124,090 124,249 124,425 非流动资产 37,753 36,232 34,351 32,055 长期投资 0 0 0 0 固定资产 20,145 20,251 20,004 19,273 无形资产 7,083 5,929 4,770 3,605 其他非流动资产 10,525 10,051 9,578 9,177 资产总计 254,365 291,157 331,190 377,161 流动负债 49,066 56,977 63,266 70,029 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2,408 2,322 2,605 2,898 其他流动负债 46,657 54,655 60,661 67,132 非流动负债 334 258 178 96 长期借款 334 258 178 96 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 49,400 57,235 63,445 70,126 少数股东权益 7,458 11,541 16,311 21,851 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 留存收益 194,876 219,750 248,804 282,553 归属母公司股东权益 197,507 222,381 251,435 285,184 负债和股东权益 254,365 291,157 331,190 377,161 单位:百万元 贵州茅台公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 124,100 146,190 170,749 198,069 营业成本 10,093 11,110 12,465 13,865 税金及附加 18,496 21,548 25,262 29,268 营业费用 3,298 3,216 3,756 4,358 管理费用 9,012 8,625 10,074 11,686 研发费用 135 73 85 99 财务费用 -1,392 -239 -356 -497 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -15 -48 -57 -66 其他收益 25 23 24 23 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 64 41 41 41 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 87,880 105,137 122,764 142,574 营业外收入 71 70 70 70 营业外支出 249 263 258 260 利润总额 87,701 104,944 122,576 142,385 所得税 22,326 26,544 31,004 36,014 净利润 65,375 78,400 91,572 106,371 少数股东损益 2,659 4,083 4,769 5,540 归属母公司净利润 62,716 74,317 86,803 100,831 EBITDA 87,921 109,726 127,900 148,184 EPS（元） 49.93 59.16 69.10 80.27 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 16.9 17.8 16.8 16.0 营业利润(%) 17.6 19.6 16.8 16.1 归属于母公司净利润(%) 19.6 18.5 16.8 16.2 获利能力毛利率(%) 91.9 92.4 92.7 93.0 净利率(%) 50.5 50.8 50.8 50.9 ROE(%) 31.8 33.4 34.5 35.4 ROIC(%) 42.3 50.6 58.1 67.3 偿债能力资产负债率(%) 19.4 19.7 19.2 18.6 净负债比率(%) -28.3 -37.0 -45.8 -53.8 流动比率 4.4 4.5 4.7 4.9 速动比率 1.2 1.5 2.0 2.4 营运能力总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 5927.3 17781.8 17781.8 17781.8 应付账款周转率 4.2 4.8 4.8 4.8 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 49.93 59.16 69.10 80.27 每股经营现金流(最新摊薄) 29.15 70.14 77.46 90.00 每股净资产(最新摊薄) 157.23 177.03 200.16 227.02 估值比率P/E 37.7 31.8 27.2 23.4 P/B 12.0 10.6 9.4 8.3 EV/EBITDA 24.2 20.9 17.7 15.1 单位:百万元 经营活动现金流 36,621 88,109 97,310 113,055 净利润 65,375 78,400 91,572 106,371 折旧摊销 1,611 5,022 5,680 6,297 财务费用 -1,392 -239 -356 -497 投资损失 -64 -41 -41 -41 营运资金变动 -29,127 5,000 486 958 其他经营现金流 217 -33 -31 -32 投资活动现金流 -5,537 -10,400 -3,728 -3,927 资本支出 5,307 3,500 3,800 4,000 长期投资 -210 0 0 0 其他投资现金流 -10,633 -13,900 -7,528 -7,927 筹资活动现金流 -57,425 -49,280 -57,472 -66,666 短期借款 0 0 0 0 长期借款 38 -77 -79 -82 其他筹资现金流 -57,463 -49,203 -57,393 -66,584 现金净增加额 -26,33