宏观专题研究：不一样的地产：2014-2015年启示录

宏观专题研究 不一样的地产：2014-2015年启示录 2023年08月02日 7月政治局会议有关地产、化债和资本市场的定调，超过市场之前预期。资本市场随即给出情绪反馈，会后两周地产、非银带动顺周期板块快速上涨，10年国债利率从会前的2.60%快速上升，一度攀至2.7%附近。连续两周情绪反应之后，市场开始关注后续落地的政策细节，以及政策出牌节奏。恰逢目前资产定价风险偏好修复，然而宏观基本面偏弱。这种强资产、弱经济的组合与2014-2015年有可比之处。市场困惑，未来地产政策及行业走势能否复刻2014-2015年路径？ 分析师周君芝 当下地产下行节奏偏快，带动宏观基本面与2014-2015年高度相似。 执业证书：S0100521100008电话：15601683648 真正决定当下与2014-2015年基本面高度相似的关键变量是地产。这也是为何我们之前 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 强调今年最重要的趋势变量是地产周期（《重要的是地产周期》，2023年6月7日）。地产牵引中国经济方方面面，它的重要性体现在实体、物价、金融，甚至调控政策，地产链深度下滑，必然深刻影响宏观环境。 相关研究1.化债系列研究（二）：债务置换，争议和方向-2023/08/01 因此我们不难理解，为何2014-2015年这段时期被定义为需求下行压力加大的时代，彼 2.全球大类资产跟踪周报：风险偏好改善-20 时也对应货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。 23/07/30 当时涌现出来的种种现象，在其他看似需求收缩的年份并不常见，只有当下与2014-2015年形成了呼应，大类资产价格也走出相似韵脚。 3.宏观事件点评：日央行YCC调整影响-202 3/07/29 4.化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间 对比2014-2015年，本轮地产内在的运行逻辑有两处关键不同。 -2023/07/28 地产表观相似性背后，当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。内在逻辑不同决定了本轮地产政策及行情演绎，并不能完美复刻曾经2014-2015年路径。 5.美联储7月议息会议点评：美联储加息的“最后一舞”-2023/07/27 第一，本轮地产潜在需求中枢较之前明显走低，预计当前地产修复弹性弱于2015年。2014-2015年涨价去库之后，2016年至2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢稳在15亿平。经历2016-2021年这段地产稳定期后，我们测算得到，2022年底城镇居民户均1套房，已基本实现“户户有房”。我们推算未来十年住宅销售面积中枢，或在年均9亿平米。未来地产销售中枢将较之前显著走低，这或预示本轮地产修复弹性弱于2015年。第二，本轮城际地产供需分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2014-2015年。2014-2015年城际间分化不大，不同城市面临共性的地产高库存压力，当时政策选择比较清晰，即运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。立足当下，城际间供需格局并不均衡。高能级城市供需紧张程度，远高于低能级城市。这种城际分化加大本轮地产调控政策难度。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求，或许并不适用于当下。 预计未来高能级城市地产放松或沿用两种演绎范式。 目前市场对高能级城市放松预期偏一致，但对政策路径和效果存在争议。未来一线城市地产政策放松或有两种范式：范式一，快速灵活调适。既然放松一线城市地产，旨在修复地产价格进而修复信心，一线地产政策放松节奏越快，价格信号越明显。待到价格快速上涨，再灵活调整政策也不迟。范式二，供需并举缓慢推进。放松需求约束同时，缓慢推进供给。供需并进，修复一线房价同时，防止一线房价过快上涨。即供给未有足量跟进之前，需求刺激政策力度偏克制。两种范式对资本市场定价影响不同，对此我们保持高度关注。 风险提示：地产政策调控超预期；地产供需变动超预期 目录 1弱增长，强资产，似曾相识的历史韵脚3 2对比2014-2015年，当下基本面有三处相似性4 3对比2014-2015年，最相似的是地产快速下滑5 4对比2014-2015年，本轮地产潜在中枢走低7 5对比2014-2015年，当下地产面临巨大分化7 6未来地产政策或有两种范式9 7风险提示10 插图目录11 1弱增长，强资产，似曾相识的历史韵脚 7月PMI和高频数据显示，当前实体数据暂且企稳筑底，算不上大反弹。 7月PMI环比改善明显的主要有四个分项，出厂价格、主要原材料购进价格、生产经营活动预期、原材料库存，分别环比增长4.7、7.4、1.7和0.8个百分点，均显著高于往年季节性表现。本月新订单和生产PMI分项也有企稳迹象。 7月PMI顺延6月以来经济运行逻辑，并与近期高频数据表现相呼应： 二季度是供需最糟糕时间，进入三季度，总量增长筑底但仍处磨底阶段，经济算不上大反弹，毕竟7月制造业PMI仍处荣枯线以下。 7月快速去库现象阶段性收敛，上游物价呈现止跌迹象。 自7月政治局会议之后，风险资产表现强势。近期强资产和弱经济组合之下， 市场难免联想到了2014-2015年。 图1：PMI及各分项表现 （%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 制造业PMI（右轴）制造业PMI环比变化 原材料库存环比变化 主要原材料购进价格环比变化 出厂价格环比变化 生产经营活动预期环比变化 1月2月3月4月5月6月7月 （%） 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 资料来源：wind，民生证券研究院 2对比2014-2015年，当下基本面有三处相似性 我们早在年初就提示，今年宏观基本面与2014年较为相似（《以史鉴今，超 额储蓄推涨哪类资产？》，2023年2月16日）。而在年中宏观展望时（《融冰》， 2023年6月27日），我们给出更为细致的对比，从三个维度证明当下与2014- 2015年有较高相似性。 一是需求偏弱。 表征需求的典型指标，PPI，虽有周期性规律波动，但同比低于-5%并非历史少见。2014-2015年上半年PPI同比始终处于零值以下，不少月份同比甚至接近 -6%。 今年6月PPI同比录得-5.4%，非常接近于2015年低点。 二是地产链非常态下滑。 2014年至2015年上半年，中国地产面临高库存和高杠杆压力，房地产销售量价、房地产投资以及土地出让金快速下滑。 下滑幅度之深，只有本轮地产下滑能够与之相较。 三是金融风险偏好收缩。 我们曾经注意到中国居民超额储蓄异常高增时，往往伴随着当年居民部门风险偏好收缩。这将深刻影响资产定价，集中表现为避险类资产优于风险性资产。典型时期有如2013年和2022年。 如果政策驱动打开风险偏好，那么可以推动流动性走向风险资产。2014年逆股市迎来一轮流动性驱动的牛市，正是因为2014年启动一揽子逆周期政策。 图2：2011年至2016年超额储蓄周期中的资产表现 上证综合指数中债国债到期收益率:10年（右轴） （点）（%） 股票 牛市，股票熊市，股市震荡，债股票牛市，债券熊股票牛市，债债券债券先涨后券牛市市券牛市震荡跌 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 住户存款同比百城住宅价格指数:同比（右轴） （%）（%） 储蓄 超额储蓄释放，释放， 储蓄积累，地 产下行 储蓄累释放，地产 上行 地产下行 地产超额储蓄释放， 企稳地产上行 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-05 资料来源：wind，民生证券研究院 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3对比2014-2015年，最相似的是地产快速下滑 我们还可以在出口、失业率、居民消费等其他指标找到同步印证，印证当下宏观基本面类似于2014-2015年。众多指标中，决定2014-2015年与当下宏观基本面类似，关键变量在于地产。 地产不仅影响固定资产投资和财政发力空间，进而影响实际增长。地产还影响上游价格和下游就业，故而影响物价。更为重要的是，地产是居民资产配置的重要锚定变量，地产关系金融扩表以及风险偏好。 地产的重要性辐射在实体、物价、金融，甚至政策，这就决定了地产链深度下滑，带动国内基本面呈现出类似的宏观状态，国内因素主导的资产定价逻辑自然也非常相似。 因此我们不难理解，为何2014-2015年这段时期被定义为需求下行压力加大时代，当时货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。 当时涌现出来的种种现象，在其他看似需求收缩的年份并不常见，只有当下与 2014-2015年形成了呼应。 正因如此，我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期（《重要的是地产周期》，2023年6月7日）。 当我们着眼于地产链下滑幅度及其衍生影响时，我们能够清晰理解当下宏观经济所处状态、政策框架底层的逻辑以及，资产定价主线。 当我们聚焦于本轮地产内在的运行逻辑时，发现本轮地产两大趋势截然不同于2014-2015年。主要体现在两点： 第一，本轮地产较未来潜在需求中枢较之前明显走低，本轮地产修复弹性将弱于2015年。 第二，本轮城际地产分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2015年。 参照2014-2015年地产政策，并以此展望年内地产销售走势，我们必须对此保持足够重视。 图3：当前宏观基本面类似于2014-2015年 （%） 25 百城住宅价格指数同比PPI同比（右） （%） 15 20 10 15 105 50 0 -5 -5 -10 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 -10 资料来源：wind，民生证券研究院 4对比2014-2015年，本轮地产潜在中枢走低 2014-2015年涨价去库之后，随后地产销售稳定在一个平台期。2016年至 2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢约在15亿平。 2016-2021年这段地产稳定期，我们见证了一段罕见的地产平稳高扩张时代。这一时期中，几乎所有地产相关指标都在快速上行，居民加杠杆，房企囤地扩表，土地财政扩张。 经历这一段持续的地产景气之后，我们测算显示，2022年底城镇居民户均1 套房，已基本实现“户户有房”。 根据人口经验推算未来十年中国住宅销售面积中枢或在年均9亿平。这意味 着本轮地产修复之后，地产销售中枢将较2015年之后的平台期显著走低，本轮地 产修复的弹性将弱于2015年。 图4：未来十年住宅销售面积中枢或在年度9亿平方米 （亿平方米） 预估未来十年地产销售中枢 18 住宅销售面积 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20062008201020122014201620182020202220242026202820302032 资料来源：wind，民生证券研究院测算 5对比2014-2015年，当下地产面临巨大分化 2014年地产的主要矛盾就是总量层面的供给过剩，这不仅表现为地产链不同环节均在价跌量缩，还体现在不同能级城市地产供需矛盾高度一致。 面对总量高库存，2014-2015年的政策选择比较清晰，那就是运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。 当时针对高能级一二线城市，政策重点落在了需求端刺激，以传统售、购、贷放松为典型工具。针对三四线供给过剩，政策重心落脚到了棚改货币化，这也是 2014-2015年最具标志性的地产政策。 本轮地