国内动力系统龙头，盈利改善有望超预期

下游造船需求上行，公司船用发动机业务量价齐升，23年柴油动力业务营收增速超35%。目前船舶制造行业在手订单饱满，造船厂订单已排至26/27年交付。公司船用发动机生产节奏一般12个月左右， 人民币(元)成交金额(百万元) 受益下游需求复苏，目前公司部分订单已排至25年。下游需求弹性 叠加造船价持续上行情况下，公司船用发动机价格采用市场定价，预计23年价格相较22年有望上涨10-20%。根据公司公告，22年公司船海产业实现营收154.55亿元，YoY+166%。22年公司船海产业新签合同187.34亿元，YoY+20%，我们预计23-25年公司柴油动力产品量价齐升，有望实现营收173.39/239.28/315.85亿元，YoY+35.6%/38.0%/32.0%。 碳减排战略推动绿色双燃料发动机加速渗透，公司船用动力业务毛 利率有望回升至20%以上。随着IMO碳排政策持续收紧，低碳船舶动 力有望进一步凸显市场竞争优势。根据中船协统计，2022年新接订单中绿色船舶占比达49.1%，相较21年结构占比接近翻倍。伴随船舶大型化叠加绿色化，双燃料动力技术难度更高，价值量更大。根据公司公告，22年公司双燃料主机合计交付45台，YoY+155.2%。伴随公司双燃料订单结构占比持续提升，公司盈利端有望持续向上，预计未来三年公司船用动力业务毛利率分别为17.6%/20.3%/22.1%。 公司背靠中船集团，自主品牌市占率进一步提升有望拉高盈利水 平。目前全球低速机被三大品牌（MAN、WindGD、J-Eng）垄断，其 余厂商多为专利授权生产。目前主要有德国MAN和中船集团WinGD两大品牌，根据中船报统计，22年WinGD市占率约为22%左右。公司背靠中船集团，通过加大研发、售后网络建设，构筑技术壁垒，22年底从集团获得优质发动机相关资产，23年将继续推进新绿色燃料发 动机的研制，强化技术优势，有望持续提高自主品牌市占率。在绿色燃料发动机需求加速背景下，公司有望实现从“加工”到“加工+品牌”的高附加值化转型，提升产品议价能力。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.24/17.16/25.89亿元，对应PE分别为64/27/18倍，绿色燃料发动机订单占比加速+品牌市占率提升共振，公司盈利修复有望超预期。给予公司24年35倍PE，对应目标价27.46元，给予“增持”评级。 可转债转股风险、限售股解禁风险、股东减持风险、原材料价格 ，波动风险、船舶行业周期上行不及预期风险。 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 220801 220928 221125 230122 230321 230518 成交金额中国动力沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 230715 0 内容目录 1.公司介绍：国内动力业务龙头，产品覆盖广泛4 1.1.布局八大业务，国内舰船动力及传动装备领军者4 1.2.经营情况：公司营收稳步提升，盈利能力有望修复7 1.3.动力业务整合，公司龙头地位进一步巩固8 2.造船周期景气上行，动力系统有望充分受益9 2.1.下游造船需求复苏，绿色船舶加速渗透9 2.2.动力系统举足轻重，船舶运行核心设备12 2.3.三大品牌技术垄断低速机，中日韩三足鼎立13 2.4.双燃料动力系统加速渗透，公司有望充分受益15 3.国内动力业务龙头，盈利能力有望向上16 3.1.背靠中船集团，公司订单确定性强16 3.2.价值量提升+原材料价格回落，公司盈利能力有望向上18 3.3.自主品牌发展势头强劲，盈利能力有望进一步增厚19 4.盈利预测与投资建议21 4.1.盈利预测21 4.2.投资建议及估值23 风险提示24 图表目录 图表1：公司主营业务涵盖柴油动力、化学动力、海工平台及港及设备等4 图表2：2022年各主营业务营收情况占比4 图表3：2022年各主营业务毛利情况占比4 图表4：公司主要业务及产品介绍5 图表5：中国动力股权结构6 图表6：公司子公司情况6 图表7：公司营业收入整体呈现持续增长趋势7 图表8：公司归母净利润近年有所下滑7 图表9：公司盈利能力短期承压7 图表10：公司整体期间费用率基本维稳7 图表11：公司与可比公司营收增速对比8 图表12：公司与可比公司毛利率对比8 图表13：公司资产重组与企业合并情况8 图表14：中船柴油机旗下四大子公司历史业绩情况9 图表15：从新接订单情况来看，本轮船舶行业复苏起点源于2021年10 图表16：三大船型拆解量情况（单位：百万载重吨）10 图表17：全球船队船龄自2013年开始持续提升10 图表18：全球船队老龄化现象明显，船舶更新周期临近（截至2022年初）10 图表19：具体衡量船舶排放及能耗的三大指标11 图表20：活跃船队中仅21.7%船舶符合EEDI和EEXI要求，替代需求较大（2022年初）11 图表21：集装箱船新接订单中替代燃料船舶需求高增12 图表22：具备LNG能力的船订单占比持续提升12 图表23：不同动力系统对比情况12 图表24：船用柴油机按照转速不同分类12 图表25：2050年前船舶行业碳减排途径13 图表26：2017-2022年三大船用低速柴油机品牌随船交付市场份额（功率计）14 图表27：2017-2022年船用低速机的生产主要集中在中国、韩国、日本三国14 图表28：2022年低速柴油机产地及品牌情况（按功率计）15 图表29：公司覆盖船用低速柴油机以及中高速柴油机15 图表30：2021-2022年公司柴油机产量（单位：台）16 图表31：2022年新签柴油机订单变动情况16 图表32：全球首台第一代智能控制双燃料主机交付16 图表33：中日韩新签订单量占比（单位：万载重吨）17 图表34：中日韩在手订单量占比（单位：万载重吨）17 图表35：中日韩造船完工交付量占比（单位：万载重吨）17 图表36：全球活跃船厂数量持续下降（单位：个数）17 图表37：全球船厂集中度较高（截至2M23）17 图表38：我国头部造船厂接单量速度已快于日韩18 图表39：2021-2022年公司三大板块新签订单情况18 图表40：新造船价格指数持续上升19 图表41：绿色动力新船造价更高19 图表42：化学、柴油、海工平台及船用机械业务成本结构19 图表43：钢材价格综合指数持续回落19 图表44：WinGD和公司的股权关系20 图表45：MANME-GI和WinXDF主机对比情况（以LNG双燃料动力系统为例）20 图表46：2022公司员工构成21 图表47：2018-2022技术人员变化情况21 图表48：公司部分技术与产品研发进展21 图表49：公司业务分拆预测表22 图表50：可比公司估值比较（市盈率法）23 1.1.布局八大业务，国内舰船动力及传动装备领军者 公司为国内舰船动力及传动装备主要研制商和生产商之一。公司主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务，为集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体的一站式动力需求解决方案供应商。公司主要产品为：燃气轮机，汽轮机，柴油机，电机、电控设备，蓄电池，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，海工平台，齿轮箱等。产品主要应用领域包括国防动力装备领域、陆上工业领域、船舶和海洋工程领域以及光伏、风电等新能源领域。 图表1：公司主营业务涵盖柴油动力、化学动力、海工平台及港及设备等 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 公司柴油动力业务结构占比较高。2022年公司完成柴油机动力业务重组，整体业务平稳发展，柴油动力实现营收127.87亿元，占比33.76%，实现毛利17.56亿元，占比36.38%，为公司第一大业务。化学动力为公司第二大业务，自风帆股份时期即为主营业务，2022年实现营收94.47亿元，占比24.94%，贡献毛利13.30亿元，占比27.56%。在机电配套业务方面，海工平台及港机设备与传动设备分别为公司第三、第五大业务，2022年分别实现营收43.16/29.20亿元，占比11.40%/7.71%，分别贡献毛利4.81/3.76亿元，占比9.97%/7.79%。在其他动力业务方面，燃气蒸汽动力、综合电力、核动力（设备）、热气动力2022年营收占比3.36%/1.69%/1.42%/0.90%，毛利占比3.01%/2.36%/1.17%/1.95%。 图表2：2022年各主营业务营收情况占比图表3：2022年各主营业务毛利情况占比 燃气蒸气动力 3.36% 其他 6.33% 传动设备 7.71% 贵金属加工 8.48% 综合电力 1.69% 核动力（设备） 1.42%热气机动力 0.90% 柴油动力 33.76% 燃气蒸气动力3.01% 综合电力 2.36% 传动设备 7.79% 贵金属加工 -1.09% 核动力（设备） 1.17% 其他 8.72% 热气机动力 1.95% 柴油动力 36.38% 海工平台及船用机械 11.40% 化学动力 24.94% 海工平台及船用机械9.97% 化学动力 27.56% 来源：Wind，公司公告,国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 ①柴油动力业务：主要产品为高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组，军用和民用都处于领先地位。2022年柴油动力业务营收占比33.39%，毛利占比35.70%，相对于2018年毛利率下降。2022年，公司通过子公司中船柴油机合并4家柴油机动力板块 相关公司的高、中、低速柴油机业务，促进中国船舶集团下属柴油机动力业务的进一步整合，巩固了公司在国内舰船柴油机动力领域的龙头地位。下设多个子公司从事柴油机业务，如齐燿重工、中船动力集团、陕柴重工、中船发动机等。 ②化学动力业务：汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品，储能锂电池产品处于起步阶段。2022化学动力业务营收占比24.67%，毛利占比27.06%。公司下设子公司中船重工黄冈、风帆公司等包含化学动力业务，其中风帆公司不仅具备高质量军品生产能力，其民用铅酸蓄电池产品也位于行业龙头，得到众多头部车企认可。贵金属公司主要从事贵金属加工业务，能够进行国产银粉的生产与供应，解决了我国光伏产业基础原材料依赖进口的状况。 ③燃气蒸汽动力业务：主要为燃气轮机、汽轮机研发、生产、销售。2022年燃气蒸汽动力业务营收占比3.32%，毛利占比2.96%。广瀚动力作为子公司，业务范围为燃气蒸汽动力业务，从事机电、船舶、能源、控制设备及相关配套设备的设计、生产、销售、装置系统集成及技术咨询、技术服务,医药、食品控制工程设备、电力工程设备的技术开发、装置系统集成及技术服务。军品方面，广瀚动力是海军大中型舰船燃气动力装置的主要供货单位；民品方面，广瀚动力国产化30MW燃气轮机为国内有自主知识产权并得到工程化应用的燃气轮机，发展前景广阔。 ④热气机动力业务：主要包括热气机动力装置及配套产品等，公司在该领域国内处于技术垄断地位，在行业内尚无竞争者。2022年热气机动力业务营收占比0.89%，毛利占比1.92%。在子公司方面，齐耀重工、齐耀动力的业务范围涉及热气动力业务，该子公司不仅能够为舰船生产特种热气发动机动力系统，而且能够进行热气机的设计与生产并用于发电系统等领域，确立了公司在国内热气机行业的技术垄断地位。 ⑤综合电力业务：综合电力业务主要有军用电力推进装置的研制供货任务和民用综合电力推进系统供应。2022年综合电力业务营收占比1.67%，毛利占比2.32%。是国内实力最强、产品线最完整的船舶电力推进系统供应商。上海推进、长海电推为综合电力业务相关子公司。 ⑥核动力（设备）：主要包括核电工程设计、核电前后端工程和辐射监测。核动力 （设备）业务2022年营收占比1.40%，毛利占比1.35%。在子公司方面，海王核能的业务范围涉及核动力（设备）业务。公司研制的“华龙一号