云业务势头强劲，业绩实现全年逐季提升

事件：7月25日，公司发布2023财年四季度报告。2023财年Q4，公司实现营收561.89亿美元，同比+8.34%，环比+6.30%；实现归母净利润200.81亿美元，同比+19.96%，环比+9.74%。2023财年，公司实现营收2119.15亿美元，同比+6.88%；实现归母净利润723.61亿美元，同比-0.52%。 业绩逐季持续增长，云业务收入增势强劲。2023财年Q4，公司实现营收561.89亿美元，同比+8.34%，环比+6.30%；实现归母净利润200.81亿美元，同比+19.96%，环比+9.74%。2023财年，公司实现营收2119.15亿美元，同比+6.88%；实现归母净利润723.61亿美元，同比-0.52%。伴随公司向云服务转型，云相关业务收入实现大幅增长，其中2023年Q4单季度Azure和其他云服务同比增长26%；Q4智能云业务实现239.93亿美元，同比增长15.33%，表现略高于公司预期。微软将持续致力于引领新的AI平台转型，扩大微软云为客户带来的价值。 不断加大资本开支，与OpenAI密切合作。2023财年，公司发生资本开支319亿美元，同比+9.25%。2023财年四季度，公司继续大力支持云服务及人工智能产品，以金融租赁方式获取的资产在内的资本开支为107亿美元。我们认为，随着微软与OpenAI的紧密合作以及对云服务和人工智能的不断投入，一方面，新的产品和技术有望迅速推向市场，带动订单增长和业务规模扩大。另一方面，公司可以通过保持技术的领先地位，不断提升竞争力和客户满意度，进而开发更广阔的市场。 云计算市场广阔，公司有望持续受益。根据Gartner的数据显示，2023年全球公有云计算市场空间预计将达到5973.25亿美元，同比+21.66%。随着生成性AI等大语言模型的不断发展，需要强大且高度可扩展的计算能力来实时处理数据，而云计算提供了完美的解决方案和平台。我们认为，得益于人工智能等大型语言模型的涌现，云计算前景及市场不断广阔，公司有望持续从中受益。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司FY2024-2026年营业收入分别为2426.4/2747.7/3098.3亿美元 ，FY2024-2026年归母净利润为866.9/988.3/1109.8亿美元，当前股价对应PE分别为30/26/24倍，鉴于公司所处行业快速发展，公司对云服务及AI的不断投入，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI业务进展不及预期风险；云计算市场竞争加剧风险；研发进度不及预期风险；核心技术人员流失风险。 一、三大业务协同发力，四季度营收利润双增长 营收利润双增长，业绩逐季稳步提升。2023财年，公司实现营收2119.15亿美元，同比+6.88%；实现归母净利润723.61亿美元，同比-0.52%。单2023财年四季度来看，公司实现营收561.89亿美元，同比+8.34%，环比+6.30%；实现归母净利润200.81亿美元，同比+19.96%，环比+9.74%。 图表1：FY19-23财年微软营收及增速 图表2：FY19-23财年微软归母净利润及增速 图表3：FY21-23财年微软单季度营收及增速 图表4：FY21-23财年微软单季度归母净利润及增速 从毛利率来看，2023财年，毛利率为68.92%，同比+0.52pct。2023财年四季度，毛利率为70.11%，同比+1.79pct，环比+0.62pct。 从费用端来看，2023财年，微软销售费用、管理费用、研发费用三大费用为575.29亿美元，同比+10.13%，其中，销售费用/管理费用/研发费用分别为227.59/75.75/271.95亿美元，同比分别+4.28%/+28.39%/+10.95%。三大费用率为27.15%，同比+0.80%，其中，销售费用/管理费用/研发费用率分别为10.74%/3.57%/12.83%，同比分别-0.27/+0.60/+0.47pct。单2023财年四季度来看，公司三大费用为151.40亿美元，同比+1.60%，环比+5.31%，其中，销售费用/管理费用/研发费用分别为62.04/21.97/67.39亿美元，同比分别-1.59%/+25.61%/-1.61%，环比分别+7.90%/+33.72%/-3.51%。三大费用率为26.94%，同比-1.79pct，环比-0.26pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.04%/3.91%/11.99%，同比分别-1.11/+0.54/-1.21pct，环比分别+0.16/+0.80/-1.22pct。 图表5：FY19-23财年微软毛利率（%） 图表6：FY19-23财年微软期间费用率（%） 2023财年及四季度三大业务收入不断攀升，各业务有望维持增长态势。从各业务表现来看，2023财年： 生产力和业务流程板块，实现营收692.74亿美元，同比+9.33%。其中：1）Office商业版产品及云服务收入增长10%。2）Office消费者版产品及云服务收入增长2%。3）LinkedIn的收入增长10%。4）Dynamics产品及云服务收入增长16%。 智能云板块，实现营收879.07亿美元，同比+17.26%。其中，服务器产品及云服务收入增长19%。 更多个人计算板块，实现营收547.34亿美元，同比-8.69%。其中，1）Windows OEM收入减少25%；2）设备收入减少24%；3）Windows商业版产品及云服务收入增长5%；3）Xbox内容和服务的收入减少3%；4）搜索和新闻广告的收入增长11%，排除流量获得成本后。 图表7：FY19-23财年微软分业务营收及增速（亿美元，%） 单2023财年四季度看，分业务分产品，（1）生产力和业务流程板块，实现营收182.91亿美元，同比+10.19%，环比+4.42%。其中，1）Office商业版产品及云服务收入增长12%，主要因为Office 365商业版的收入增长15%。2）Office消费者版产品及云服务收入增长3%，同时，Microsoft 365消费者版的订阅用户也增长至6700万。3）LinkedIn的收入增长5%。4）Dynamics产品及云服务收入增长19%，这主要得益于Dynamics 365的收入增长的26%。（2）智能云板块，实现营收239.93亿美元，同比+15.33%，环比+8.66%。其中，服务器产品及云服务收入增长17%，主要由于Azure和其他云服务的收入增长的26%。（3）更多个人计算板块，实现营收139.05亿美元，同比-3.84%，环比+4.86%。其中，1）Windows OEM收入减少12%；2）设备收入减少20%；3）Windows商业版产品及云服务收入增长2%；3）Xbox内容和服务的收入增长5%；4）搜索和新闻广告的收入增长8%，排除流量获得成本后。 图表8：FY21-23财年微软单季度分业务营收（亿美元） 二、持续加大CAPEX投入，算力高景气带动云业务持续发展 公司业务领域广泛，三大板块覆盖用户广泛需求：1）生产力和业务流程：包含产品和服务中的生产力工具，通信和信息服务，跨越各种设备和平台，其中包括Office系列软件，如Word，Excel，PowerPoint等；专业社交网络平台LinkedIn；以及Dynamics业务解决方案。2）智能云：涵盖公共、私有和混合服务器产品以及可以推动现代业务和开发者的云服务，其中包括服务器产品、Azure云服务以及企业咨询和支持服务。3）更多个人计算：聚焦于微软的消费者产品和服务，包括Windows操作系统，Surface等硬件设备，游戏（包括Xbox和订阅服务等），以及搜索广告业务（包括Bing）。这三大业务板块共同形成了微软的全面业务架构，覆盖个人用户到企业用户的广泛需求。 图表9：公司业务板块 不断加大资本开支，与OpenAI密切合作。2023财年，公司资本开支319亿美元，同比+9.25%。2023财年四季度，公司继续大力支持云服务及人工智能产品，以金融租赁方式获取的资产在内的资本开支为107亿美元。现金支付的房产和设备为89亿美元。 2023年1月23日，微软宣布了与OpenAI合作的第三阶段，项目为期数年，投资数十亿美元，项目主要目的为：1）大规模超级计算，微软将增加在开发和部署专门的超级计算系统方面的投资，以加速OpenAI突破性的独立AI研究。将继续扩大Azure的领先AI基础设施，帮助客户在全球范围内构建和部署AI应用程序。2）新的AI驱动体验，微软将在消费者和企业产品中部署OpenAI的模型，并引入基于OpenAI技术构建的新类别的数字体验。其中包括微软的Azure OpenAI服务，使开发者能够通过直接访问由Azure支持的OpenAI模型，以及AI优化的基础设施和工具，来构建尖端的AI应用程序。 3）独家云服务提供商，作为OpenAI的独家云服务提供商，Azure将为OpenAI在研究、产品和API服务等各个领域的工作负责提供动力。我们认为，随着微软与OpenAI的紧密合作以及对云服务和人工智能的不断投入，一方面，新的产品和技术有望迅速推向市场，带动订单增长和业务规模扩大。另一方面，公司可以通过保持技术的领先地位，不断提升竞争力和客户满意度，进而开发更广阔的市场。 图表10：FY19-23财年微软资本开支及增速 图表11：FY21-23财年微软单季度资本开支及增速 云计算市场广阔，公司有望持续受益。根据Gartner的数据显示，2023年全球公有云计算市场空间预计将达到5973.25亿美元，同比+21.66%。随着生成性AI等大语言模型的不断发展，需要强大且高度可扩展的计算能力来实时处理数据，而云计算提供了完美的解决方案和平台。我们认为，得益于人工智能等大型语言模型的涌现，云计算前景及市场不断广阔，公司有望持续从中受益。 图表12：全球公有云计算市场空间及增速 三、盈利预测与投资评级 我们预计公司FY2024-2026年营业收入分别为2426.4/2747.7/3098.3亿美元 ，FY2024-2026年归母净利润为866.9/988.3/1109.8亿美元，当前股价对应PE分别为30/26/24倍，鉴于公司所处行业快速发展，公司对云服务及AI的不断投入，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 四、风险提示 AI业务进展不及预期风险；云计算市场竞争加剧风险；研发进度不及预期风险；核心技术人员流失风险。