- 绿色力量巨人向前迈进

2023年8月2日 CMB国际全球市场|股权研究|启动 绿色电力巨人向前迈进 购买 中国三峡可再生能源（CTGR）是新能源电力运营商的先驱之一。该公司是CTG的子公司， 目标价格6.79元（涨/跌24%）现价人民币5.44元中国能源 梅根·夏，CESGA (852)37610836杰克白，CFA(852)39000835 库存数据市值上限（百万元人民币）155,713平均3个月t/o（百万元人民币）457.5452w高/低（人民币元）6.47/5.17已发行股份总数(mn)28,624来源：FactSet股权结构中国三峡集团48.9%都城伟业集团3.5%来源：港交所份额业绩 绝对相对1-mth0.4%1.5%3个月-2.9%2.4%6-mth-8.6%0.0% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet CTG积极开发风能和太阳能。CTGR计划在2023年实现5,000兆瓦的太阳能和风能新装机容量，预计安装进度将在下半年加速。我们预计较低的上游成本可能会提高CTGR对新能源项目的内部收益率。CTGR也在探索多种新能源融合发展创新项目，寻找进一步的成长空间。目前。，CTGR的市盈率为FY23E的17倍。我们将CTGR的FY23E目标PE定为20倍，并得出目标价6.79元/股。开始购买。 CTGR是新能源电力运营商中的顶级参与者之一。CTGR是CTG的子公司，专注于开发具有 强大财务弹性和先进技术的新能源，包括风能和太阳能，以及抽水蓄能和氢能等其他新能源。CTGR的目标是在2023年实现新增5,000兆瓦的太阳能和风能装机容量。尽管1H23的安装进度略有放缓，但我们预计其安装进度将在2H23加快，以达到2023年的安装目标。 CTGR拥有强大的储备项目，支持其在新能源安装方面的快速增长。较低的风能和太阳能上 游成本导致公司项目的IRR较高。到2022年，CTGR的项目储备超过1.3亿千瓦。新增加的项目实现了5488万千瓦，包括985万千瓦的陆上风电和2593万千瓦的太阳能。我们相信丰富的项目储备将为CTGR装机容量的进一步增长提供巨大支持。此外，基于管理层。的指导稳定的关税假设，CTGR的安装意愿将在2023年上升，因为风能和太阳能发电项目的内部收益率可能会随着上游成本的下降而上升。 CTGR在“大五小贵4”电力集团旗下新能源电力运营商的比较中具有若干竞争优势。 CTGR在收入增长、净利润率、太阳能装机容量等方面表现优异。我们认为，由于上游成本降低和IRR增加趋势，以及公司先进的成本控制能力，CTGR的新能源装机容量和发电量在2023年将继续表现良好。因此，我们预计2023年公司营收和净利润将保持强劲增长势头。 我们将CTGR分配给FY23E目标PE为20倍，目标价为6.79元/股，以买入开始。 我们预计2023年、2024年、2025年CTGR净利润分别为97亿元、117.9亿元、144.4亿元,EPS分别为0.34元、0.41元、0.50元/股。此外，根据公司的成本控制能力和项目不断上升的内部收益率，以及2023年稳定的实现关税，我们估计CTGR将在2023年实现太阳能和风能的装机容量目标5000MW。目前，CTGR的市盈率为FY23E的17倍。我们将CTGR分配给FY23目标PE为20倍，并得出目标价6.79元/股。开始购买。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 15,484 23,812 28,682 33,444 38,601 净利润（百万元） 5,642.4 7,155.5 9,716.3 11,785.7 14,435.1 每股收益（报告）（人民币） 0.23 0.25 0.34 0.41 0.50 同比增长（%） 26.3 9.7 35.8 21.3 22.5 共识每股收益（人民币） na 0.25 0.32 0.38 0.45 净资产收益率(%) 10.1 9.7 11.9 12.9 13.9 市盈率（x） 26.2 20.8 17.4 14.7 12.2 P/B(x) 2.3 2.0 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 CTGR集团（600905CH） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk CTGR集团的公司背景 CTGR集团专门从事风能和太阳能的开发，投资和运营。其战略目标集中在发展成为中国三峡集团（“CTG”）风能和太阳能发电的先驱和海上风电的领导者，并致力于实现卓越的规模和高效率。此外，CTGR实施差异化竞争和成本领先战略，目标是成为世界级的新能源电力运营商。 目前，CTGR的业务覆盖中国30个省、自治区、直辖市，在装机容量和盈利能力方面位居国内新能源运营商前列。 这些年，CTGR经历了风能和太阳能装机容量的快速增长。其发电项目总装机容量从2008年的143,000W 增加到2022年的26,521,400W，复合年增长率为45.22%。其中，风电累计装机容量为15,922,200千瓦 ，太阳能发电达到10,284,000千瓦，水电在2022年达到215,200千瓦。CTGR的发电量也大幅增长，风 力发电量同比增长48.97%至339.5亿千瓦时，太阳能发电量同比增长41.5%至134.4亿千瓦时。随着在建项目的投产，公司的装机容量有望进一步增加。 CTGR的发展历史 图1：中国三峡新能源的发展历程 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 CTGR的前身是中国水资源开发公司(中国水利），成立于1985年，专注于开发水利水电项目以及城市供水项目。 1999年，CTGR通过参股金风科技（风力发电机制造商）进入新能源业务，2005年进入风电场的开发 、投资和运营。2008年，CTGR重组并入CTG，成为其全资子公司，负责三峡集团新能源业务的开发和运营。此后，公司不断开拓新能源领域，2011年首个太阳能项目投产，2016年首个海上风电项目投产。2018-2021年，CTGR完成了“引入战略投资者、股改、上市”三步走战略，进入新的发展阶段。 2021年，CTGR在上交所主板上市，创中国电力行业史上最大IPO之一。 图2：中国三峡新能源的股权结构 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 CTGR的股权结构 到2022年，中国三峡集团（CTG）持有CTGR超过49%的控股权，实际控股股东为国务院国有资产监督管理委员会（国资委）。2016年，公司设定了成为领先的新能源运营商的愿景。为实现这一目标，公司制定了“引入战略投资者、股改、上市”三步走战略。." CTGR的股权结构发生了两次重大变化。2018年，公司通过增资扩股引入8家战略投资者，将股权结构由中通集团全资变更为持有30%股份的战略投资者。2021年，公司在上交所主板上市，占已发行股份总数的30%。发行后，CTG直接持有49%的股份，而8家战略投资者持有21%的股份。 CTGR是CTG新能源业务的战略实施部门。 中国三峡集团（CTG）是CTGR的控股股东，是全球最大的水电运营商，也是中国最大的清洁能源集团之一。该公司的业务涵盖八个主要领域，还促进了其电力子公司在A股市场的上市，包括三峡水电，湖北能源，长江电力和三峡可再生能源。 到2022年，CTG的可归属装机容量已达到12471万千瓦。其中包括78.25万千瓦的国内水电，占总容量的62.74％。2022年CTG的总发电量为38377.6亿千瓦时，同比增长5.62％。 在中国三峡集团的资源和技术优势的支持下，CTGR有望成为新能源行业的领导者。 图3：中国三峡业务 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 CTG大力支持子公司CTGR的持续发展，有望带动CTG大部分新能源装机产能增长。CTG拥有一支经验丰富的海上风电专业团队，已经能够发展国内海上风电，并推动整个产业链的协同创新，从而取得了创新成果，例如世界上第一台抗台风漂浮式海上风力发电机。CTGR财务杠杆控制良好，受益于CTG资本实力和融资渠道的提升。 CTGR的业务简介 CTGR的主要业务是开发和运营风能和太阳能发电。CTGR的主要目标是开发陆上风电，太阳能发电和海上风电。截至2022年，CTGR的累计装机容量为26,421.4MW，风能和太阳能发电占99％。CTGR的收入主要来自风能和太阳能发电，占公司2022年总收入的99％。 图4：CTGR的收入构成（2022年） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 新能源业务快速增长 2022年，CTGR的总装机容量达到26,521.4MW，其中风电为15,922.22MW，太阳能为10,284.40MW。公司发电量达到483.5亿千瓦时，同比增长46.21%，其中风电发电量339.5亿千瓦时，太阳能发电量134.4亿千瓦时。其中，电力市场交易电量190.9亿千瓦时，占上网电量的40.58%。 图5：网格上的CTGR已安装/可分配容量（2017-2022年 ） 图6：CTGR的发电量（2017-2022） 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 2017-2022年，CTGR收入从67.8亿元提升至238.1亿元，复合年增长率为29%。毛利保持稳定，且有改善趋势。在风能和太阳能项目补贴下降的影响下，建筑成本的下降是公司毛利率改善的主要动力。 对于2017-2022年的净利润，该金额从24.3亿元人民币增加到71.6亿元人民币，复合年增长率为24 ％。2022年，CTGR的收入为238.1亿元人民币，同比增长45.04%。运营成本同比增长51.39%至 9.91亿元人民币。总净利润为71.6亿元人民币，同比增长26.8%。 图7：CTGR的毛利 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：CTGR净利润（2017-2022） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 到2022年,CTGR总资产达到2621.3亿元,同比增长19.77%;总负债为1741.7亿元,同比增长23.71%;总股 本为879.6亿元,同比增长12.59%。 图9：CTGR的风能和太阳能发电收入 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：CTGR净利润（2017-2022） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 尽管利润稳定，但CTGR的净资产收益率已被此前的增资摊薄。2017年至2022年，公司ROE在7%至10%左右波动。2018-2019年ROE下降主要是通过引入战略投资者扩大股票型基金规模所致。但投资项目经济效益实现后，2021年ROE回升至10.2%。2022年，由于净利润率下降，CTGR的ROE小幅回落至9.8%，同比下降0.4%。 图11：CTGR的ROE（2017-2022）图12：CTGR的净利润（2017-2022） 来源：公司数据，BBG，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 截至2022年底，公司净债务为932.3亿元人民币，同比增长23%。债务资产比率从41%小幅下降至 40%。此外，CTGR在2022年实现了414个净应收账款天数，与去年相比提高了36天。 经营性现金流增加91.05%至168.7亿元,主要是新能源项目补贴回报较高;投资活动现金净流出减少至 297.9亿元,主要是海上风电投资减少,陆上风电和光伏项目投资增加。 行业分析 国家能源政策目标支持未来风电和太阳能发电产业高速增长 2022年，中国累计风电装机容量达到37GW，2016年至2022年的复合年增长率为16.17%。“十四五 ”期间中国不同地区的风电和太阳能发电安装计划明确。我们预计到2025年中国风电装机容量将达到6.2 亿千瓦，2021年至2025年的复合年增长率为17%。 图13：中国新增风电和太阳能发电装机容量（2018-25E） 资料来源：NB