GIL领军企业，专注输变电市场

安靠智电：技术引领发展的输变电企业。公司被列入国家“专精特新”名单，是输变电领域以技术驱动发展的高新技术企业。创立初期攻克500kV电缆连接件的国产化难题，打破了国外巨头长期的垄断；后续研发220kV、500kV、1100kV GIL，填补国内外空白；创新“开变机”为核心的智能模块化变电站替代传统的变电站建设模式，成功中标腾讯仪征东升云计算数据中心项目；数字能源业务依托海绵智慧储充设备，公司与国资平台开展合作，佳世达、燕湖市民中心、钢锐精密三个光伏储充项目顺利并网送电，中标溧阳公交总站项目。2019-21年，公司营收和归母净利润复合增速分别为59%和77%。2022年公司营收和归母净利润增速分别为-4%和-24%，主要由于疫情影响，部分项目施工进度不及预期，叠加确认项目类型与2021年有所差异所致。 GIL：打开输电市场，应用前景广阔。GIL即气体绝缘输电线路，是一种适用于高电压、大电流的电力传输设备，主要优势在于大容量、高安全性、低损耗、环境友好（低电磁辐射、占地面积小），综合成本远远低于高压电缆和架空线。在发电端领域，可应用于大型水电站、火电站、核电站、风力发电站、光伏发电站、抽水蓄能电站、储能电站的电源出线；在输电端领域，可应用于特高压输电、城市大容量输电、城市电力架空线迁改入地项目等；在用电端领域，可应用于大型工业用电、数据中心、新能源汽车充电桩以及化工、钢铁、多晶硅等对用电安全要求较高的特殊行业等。 自主创新掌握GIL核心技术，在手订单充足。公司于2015年在国内率先研发出220kV—1000kV GIL输电线路，并在世界范围内首次研发出220kV三相共箱GIL技术。以鲁西化工项目作为GIL长距离输电商业化应用起点，公司先后取得多个GIL项目订单。从公告披露的订单来看，2019-2022年中标项目数量为2/3/2/6个，中标金额为0.3/3.6/6.0/4.8亿元。2022年尽管受疫情影响，中标金额有所下降，但在中标区域、客户类型方面均实现进一步突破。 盈利预测 、 估值与评级 ：我们预计公司2023-25年的营业收入分别为13.8/16.7/20.3亿元，归母净利润分别为2.8/3.9/5.0亿元，对应EPS为1.64/2.33/2.98元。当前股价对应23-25年PE分别为24/17/13倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司GIL业务具备较强竞争力，在输电市场快速发展，应用前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：GIL业务推广不及预期、上游原材料涨价风险、产能投放不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、输电变电双驱并进，技术创新引领发展 1.1、技术引领发展的输变电企业 公司创建于2006年，始终专注于技术和产品的创新。公司坚持以技术优势以及持续的研发创新为核心竞争力：创立初期攻克500kV电缆连接件的国产化难题，凭借先发优势包揽多项水电输电系统工程；后续研发220kV、500kV、1100kV GIL，填补国内外空白；研发开变一体机，用于智慧模块化变电站产品。公司被列入国家“专精特新”名单，是输变电领域以技术驱动发展的高新技术企业。 图1：公司发展历程 1.2、业务扩展覆盖输变电 公司致力于为客户提供输变电系统的整体解决方案。公司目前主营产品包括高压及超高压电缆连接件、GIL、智慧模块化变电站，产品可用于城市架空线迁改与入地、变电站入地等项目。公司还具备工程资质，提供电力勘察与施工服务，可以为客户提供地下智能输变电系统整体解决方案。 公司传统电缆连接件业务下游客户主要为国家电网、南方电网及五大发电集团，采购模式以招标为主，竞争较为激烈；GIL下游客户主要为地方政府、电网与化工、钢铁行业等企业，因对输电容量及安全的要求逐渐提高，下游较为分散且需求不断增加；公司新开拓的智慧模块化变电站业务的潜在下游客户主要为地方政府、新能源行业用户等。 表1：公司主要产品及应用 公司GIL业务快速增长，总体毛利率较高。GIL产品设备毛利率较高，但由于部分GIL业务以EPC总包的模式开展，包含施工项目，因此GIL业务毛利率波动较大。2019-2022年，公司GIL业务毛利率分别为38%、56%、65%、60%。 图2：公司分业务收入情况 图3：公司分业务毛利率情况 1.3、GIL业务带动公司新一轮增长 双碳目标助力，发/用电端需求拉动输配电发展。双碳目标对电力行业提出了挑战，新能源的并网、用电负荷提高对安全性的要求推动了输配电行业的发展。近两年公司收入增速显著加快，2019-21年，公司营收和归母净利润复合增速分别为59%和77%。2022年公司营收和归母净利润分别为7.7亿和1.5亿，增速分别为-4%和-24%，主要由于疫情影响，部分项目施工进度不及预期，叠加确认项目类型与2021年有所差异所致。 图4：2016-2022年公司营收及同比增速 图5：2016-2022年公司归母净利润及同比增速 产品优势明显，毛利率水平稳居高位。公司始终维持了业内领先的毛利率水平，2022年公司毛利率和净利率为43.5%和20.2%。 图6：公司毛利率、净利率情况 图7：公司ROE、ROA情况 公司扩张速度加快，费用率管控良好。公司于2021年定增募集14.6亿元用于GIL的产能扩建以及智能模块化变电站建设项目。2021年公司总资产的增加主要由于募投资金到账。公司各项费用率管控良好，2019年以来，在营收规模迅速增加的情况下实现了销售及管理费用率的降低。 图8：公司总资产和资产负债率情况 图9：公司各项费用率情况 2021年，公司筹资、投资活动现金流双高，主要由于公司通过非公开发行募集资金，并投入GIL、智慧模块化变电站产能建设。随着新一轮产能落地，公司有望迎来快速发展。 图10：公司现金流情况 1.4、治理结构稳定，重视研发投入 公司股权结构集中，陈氏兄弟为实际控制人。截至2023年一季度末，陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣三兄弟签署一致行动协议，为公司实际控制人，合计持有公司46.77%的股份，股权结构稳定。溧阳市人民政府下属江苏平陵建设投资集团持有公司1.56%的股份。 图11：公司股权结构图 表2：公司高管背景 公司重视研发投入，高管行业经验丰富。陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣三兄弟分管公司的整体运营、日常管理及技术研发，公司主要高管均具有深厚的行业与技术经验。近年来研发人员数量及占比不断提高。 图12：公司研发投入占比 图13：研发人员及占比 2、GIL：新型输电方式，市场前景广阔 GIL（Gas-InsulatedTransmissionLine），即气体绝缘输电线路，是一种适用于高电压、大电流的电力传输设备。 主要部件：GIL主要由接地合金铝外壳、内置管状铝合金导体、电连接、绝缘件、微粒捕捉装置、补偿元件、支撑系统、在线监测系统等组成。外壳与导体间充有绝缘气体，常见的有纯六氟化硫（SF）、SF+N、 C4 FN+CO等。 典型结构：直线单元（单个长度约12-18米）、气隔单元、转角单元（实现90°到180°弯曲）、补偿单元（吸收基础沉降、热胀冷缩等形变）、隔离单元。 图14：GIL设备结构示意图 图15：GIL设备结构示意图 从发展历程来看，第一代GIL由美国AZZ公司于20世纪70年代首先投入使用，由西门子公司研发出第二代产品，至今已发展至第三代。 表3：GIL发展历程 GIL的主要优势在于大容量、高安全性、低损耗、环境友好（低电磁辐射、占地面积小）以及远距离传输。 1）输送容量大。目前，国际上GIL的最大额定电流可达8kA，最大输送功率>4GW； 2）传输损耗小。与架空线路和电力电缆相比，GIL设备导体和外壳的截面积更大，电阻更小，传输损耗小； 3）安全性高。GIL的高压导体安装在全封闭式的金属外壳内，不受外界因素的影响，内部充以SF或SF/ N2 的混合气体作为绝缘介质，难以发生燃烧和爆炸； 4）环境友好。GIL的安装方式通常采用直埋于地下或者隧道安装，不影响外部自然景观；高压导体上输送的电流与外壳上感应电流等值反向，因此GIL周围外部空间的电磁场几乎为0，可以忽略不计；占地面积小，节约城市土地资源； 5）适合于远距离输电。GIL的电容比电缆的要小，即使进行长距离电能输送，不需要无功补偿和冷却系统，运行成本大大降低。另外，GIL设备不受敷设高度差以及弯曲半径的限制，可用于大跨度、高落差地区的长距离、大容量输电。 图16：架空线路、交联聚乙烯电缆与GIL线路损耗对比 图17：架空线路、交联聚乙烯电缆与GIL磁场强度对比 敷设方式多，除隧道外还可选用直埋、架空、甚至直接在地面以抬梁布置。GIL外壳选用高强度铝合金材料，并以螺旋焊或搅拌摩擦焊等工艺要求高的技术焊接，密封性好且安全性高，单元间可以多种角度以法兰连接，因此GIL系统可以不同方式敷设并适应复杂环境。 除水平、竖井、斜井的隧道方法外，GIL系统可在人员不密集区域采用户外钢支撑架空或浅沟敷设，也可在地下综合廊道中与电、水、气、通信等市政廊道系统共同搭建，降低土建成本。苏通GIL即采取上层敷设两回1000千伏GIL，下层预留两回500千伏电缆以及通信、有线电视等市政通用管线的布置。 图18：苏通GIL管廊结构示意图 图19：架空、浅坑及斜井敷设的GIL系统 GIL的综合成本远远低于高压电缆和架空线。安靠智电独有的220kV三相共箱GIL与高压电缆相比，设备成本大约是电缆的1.3倍，但生命周期是电缆的1.6倍左右，输电容量是电缆的3-4倍，同时可有效降低基建成本，故全生命周期经济成本远远低于电缆。220kV三相共箱GIL与电力架空线相比，每公里GIL建设成本约1亿元（含隧道建设），但可以盘活上百亩土地。 表4：某规格GIL系统、电缆及架空线对比 GIL作为一种电压等级高、输送容量大、安全可靠性高的输电线路，具有不受灰尘、湿度和覆冰等外界环境因素影响等优点，适用于恶劣气象环境或廊道选择受限制的电力输送场合，能够部分替代传统的架空线路和电力电缆并用于大容量、长距离的电力传输。 GIL主要应用于发电、输电、用电等领域。在发电端领域，可应用于大型水电站、火电站、核电站、风力发电站、光伏发电站、抽水蓄能电站、储能电站的电源出线；在输电端领域，可应用于特高压输电、城市大容量输电、城市电力架空线迁改入地项目等；在用电端领域，可应用于大型工业用电、数据中心、新能源汽车充电桩以及化工、钢铁、多晶硅等对用电安全要求较高的特殊行业等。 2017年以来，受国内以特高压为代表的新基建、新能源投资持续加码的影响，GIL市场招投标规模呈稳步上升趋势，客观反映了我国GIL市场从起步较晚到技术逐步成熟并走向大规模推广应用的趋势。 3、安靠智电：技术突破引领行业发展 3.1、自主创新掌握GIL核心技术 技术优势引领行业发展。公司于2015年国际首创220kV三相共箱GIL，具备10kV―1100kV全系列GIL产品生产能力。三相共箱GIL具备综合成本比传统单相GIL成本低30%左右、占用隧道空间减少1/3等特点。系列产品通过中国机械工业联合会组织、国家电网和南方电网参与的新产品鉴定，220-1100kVGIL产品技术水平达到国际先进水平，其中220kV三相共箱GIL产品为国际首创。 公司具备行业中最为丰富的GIL工程及系统服务业绩，树立了行业先发优势。主要竞争对手国内企业有中国电力装备集团、国电南瑞等少数国企，国外企业ABB、西门子、AZZ等少数企业。 GIL收入迎来快速增长期。2021-22年，公司GIL项目总中标金额6.0、4.8亿元，同比增加67%、-19%。2022年受疫情影响，GIL项目中标金额有所下降，但行业应用和城市范围进一步扩大。 重庆高新区项目为GIL首次在直辖市应用，为特大型城市输电技术创新起到示范作用；杭州育苗变项目为浙江第一个大容量输电线路入地工程，国内规模最大的城市GIL盾构电力管廊，为亚运会主要场馆供电；绍兴大明项目为目前国内最多回路的GIL线路