海外IVD收购再下一城，全球化进程提速

2023年8月1日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 迈瑞医疗(300760CH) 海外IVD收购再下一城，全球化进程提速 迈瑞医疗拟以现金形式收购由GorkaHoldingGmbH持有的DiaSysDiagnosticSystemsGmbH（中文简称“德赛诊断”）75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约合9.07亿元人民币）。交割完成后，公司及GorkaHoldingGmbH将分别向德赛诊断增资3,000万及1,000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。上述两笔交易的总额合计约1.45亿欧元（约合人民币11.43亿元）。 国际化布局再下一城，加速拓展全球市场。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于半自动及全自动分析仪和POC仪器等。德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。预计并购完成后，迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。 收购估值合理，标的历史财务表现稳健。根据公司公告及彭博数据，德赛诊断2021、2022财年分别实现收入4,937万欧元、7,277万欧元（包含部分新冠收入），22财年收入同比增长47%；2021、2022财年分别实现净利润337万欧元、470万欧元，22财年净利润同比增长40%。此次并购花费1.15亿欧元获得德赛诊断75%股权，估值约为2.1倍FY22PS，32.6倍FY22PE。我们认为并购估值合理，未来通过迈瑞医疗赋能，德赛诊断的产品组合有望进一步丰富，生产能力有望较大提升，获得持续稳健的盈利增长。 迈瑞医疗体外诊断产线国际化进程再加速。此次并购延续迈瑞医疗一贯的并购思路，即围绕现有产线持续拓展能力边界，扩大市场空间。依托德赛诊断在全球体外诊断市场深耕30余年的国际化销售及供应链网络和人才队伍，迈瑞医疗有望完善体外诊断供应链平台的全球化布局，加强海外本地化生产、仓储、物流及售后能力，加速突破海外中大样本量客户群，实现体外诊断产线的全面国际化。此外，德赛诊断在质控品及校准品领域研发及生产能力，也将帮助迈瑞医疗完善体外诊断产线的产品配套，提升产品综合实力。 维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计体外诊断将成为拉动迈瑞医疗中长期增长的核心业务之一，此次收购德赛诊断有望加速公司体外诊断的国际化，助力体外诊断业务的海外市场突破，为公司的长期增长奠定基础。基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。 财务资料 目标价人民币396.48 (此前目标价人民币396.48) 潜在升幅33.9% 当前股价人民币296.00 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）358,142.6 3月平均流通量(百万人民币）801.2 52周内股价高/低(百万人民 币)341.88/255.89 总股本(百万)1209.9 资料来源：FactSet 股东结构SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-1.3%-5.5% 3-月-5.1%-4.8% 6-月-11.0%-7.9% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)25,27030,36636,49843,84852,205 同比增长(%)20.220.220.220.119.1 净利润(百万人民币)8,0049,61111,56613,88916,508 同比增长(%)20.220.120.320.118.9 调整后净利润(百万人民币)7,8509,52511,47613,79816,416 同比增长(%)20.021.320.520.219.0 调整后每股收益(人民币)6.467.879.4711.3813.54 市盈率(倍)46.938.932.427.022.7 净负债比率(%)(57.0)(72.5)(74.5)(74.6)(75.2) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 过往预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,498 43,848 52,205 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,453 28,200 33,608 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,219 15,867 18,851 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,562 13,884 16,502 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益(元) 9.54 11.45 13.61 9.54 11.45 13.61 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.26% 64.31% 64.38% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 36.22% 36.19% 36.11% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.68% 31.66% 31.61% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,682 15,242 18,128 21,366 24,977 29,075 33,684 38,821 44,481 税率 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 息税前利润*(1-税率) 11,127 13,374 15,906 18,747 21,915 25,510 29,555 34,062 39,028 +折旧与摊销 972 1,098 1,211 1,313 1,406 1,490 1,566 1,634 1,697 -营运资金变化 86 -864 -981 -1,123 -1,258 -1,422 -1,592 -1,761 -1,923 -资本支出 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 自由现金流 10,386 11,807 14,335 17,138 20,264 23,778 27,729 32,135 37,002 终值 692,004 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 8.5% 股本成本 10.8% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.80 无风险利率 2.8% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 331,872 现值 453,221 净负债 -27,515 少数股东权益 23 股权价值 480,714 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 396.48 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 4.0% 599.73 521.31 460.46 411.91 372.32 3.5% 538.89 475.69 425.28 384.16 350.02 永续增长率 3.0% 491.56 439.19 396.48 361.03 331.14 2.5% 453.67 409.31 372.48 341.45 314.96 2.0% 422.66 384.41 352.17 324.66 300.93 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测 FY23EFY24EFY25E FY23E 市场预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,623 44,048 52,867 -0.34% -0.46% -1.25% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,624 28,382 34,092 -0.72% -0.64% -1.42% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,014 15,734 18,991 1.58% 0.84% -0.73% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,601 14,001 16,884 -0.34% -0.83% -2.26% 基本每股收益(元) 9.54 11.45 13.61 9.57 11.55 13.93 -0.39% -0.86% -2.27% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.51% 64.44% 64.49% -0.25ppt -0.12ppt -0.11ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 35.54% 35.72% 35.92% +0.68ppt +0.47ppt +0.19ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.68% 31.79% 31.94% 0ppt -0.12ppt -0.33ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 21,026 25,270 30,366 36,498 43,848 52,205 销售成本 (7,366) (8,843) (10,885) (13,045) (15,648) (18,597) 毛利润 13,660 16,427 19,480 23,453 28,200 33,608 运营费用 (6,534) (7,825) (8,941) (10,686) (12,785) (15,209) 销售费用 (3,612) (3,999) (4,802) (5,767) (6,906) (8,222) 行政费用 (897) (1,106) (1,320) (1,569) (1,864) (2,193) 研发费用 (1,869) (2,524) (2,923) (3,431) (4,100) (4,881) 其他 (156) (196) 103 81 85 88 运营利润 7,455 9,066 10,991 13,219 15,867 18,851 以公允价值计量的盈亏 0 10 (21) (21) (21) (21) 投资盈亏 (4) 1 (5) (5) (5) (5) 其他盈亏 334 453 478 478 478 478 其他 (17) (49) (37) (37) (37) (37) 税前利润 7,438 9,017 10,954 13,182 1