自有“根技术”铸核心竞争力，工业互联网龙头蓄势腾飞

一、工业互联网全栈解决方案提供商，核心实力筑基公司业绩可期 打造工业互联网根技术体系，定增助力战略布局。东土科技完成了从工业通信领域到工业控制领域的拓展，形成了工业网络、工业控制、工业计算、操作系统与云技术等工业互联网“根技术”体系。公司将通过定增，实现东土科技核心技术的行业应用，进一步打造核心竞争力，为发展赋能。 公司利润短期阵痛，不改长期增长趋势。近年公司营收持续增长，2022年公司营收达到了11.05亿元，同比增长17.40%。2023Q1扣非净利润亏损0.67亿元，亏损面有望收窄。随着公司优化费用管控、深化产业布局，短期不利因素有望得以控制，期待公司业绩重归增长。 二、数字化转型需求旺盛，工业互联网多点开花 政策推动力强劲，行业持续健康发展。国家相关部门相继出台一系列政策，加大工业互联网行业应用赋能、区域落地推广力度。工业互联网产业经济产业增加值规模飞速增长，据中商产业研究院预测，2022年我国工业互联网产业经济产业增加值规模有望超5万亿元，增速明显。 TSN技术快速发展，拥抱智能化时代。实时通信技术完成了从总线时代向实时以太网阶段的迈进，并进一步迈向了智能时代迎合新的网络融合需求。 边缘控制器创造新应用生态，助力工业自动化转型升级。边缘计算趋势下，边缘控制器可实现设备运动控制、数据采集、运算和与云端相连，以及在边缘侧协同远程工业云平台实现智能产线控制，助力工业自动化转型。 IT与OT相互融合，工业操作系统必要性突显。工业互联网操作系统作为工业全要素链接的枢纽与工业资源配置的核心，支撑承载高度灵活与智能的工业体系，有效解决IT与OT分离难题，助力实现软件定义控制。 三、技术实力打造核心竞争力，紧抓工业互联网机遇扬帆起航 研发投入持续加码，“根技术”打造核心竞争力。公司现已构建出以Intewell操作系统、MaVIEW智能工业控制软件平台、NewPre边缘通用控制器、TSN以太网交换芯片等为核心的根技术体系，技术研发持续进行，投入比例领先行业可比公司（近5年均在20%上下）。 专业认证资历领先，战略版图稳步扩张。公司具备较多资历荣誉，获得多项国际权威认证，实力备受认可。公司将募集资金进一步深化在工业控制领域的战略布局，实现工业控制全链条的自主可控，未来增长值得期待。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年归母净利润为1.0/1.5/2.0亿元，对应23-25年市盈率分别为61、40、30倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业发展推动不及预期、技术迭代的风险、持续亏损的风险、募投项目研发失败的风险、公司并购整合风险、测算具有一定主观性的风险等 财务数据和估值 1.工业互联网领军者，持续打造技术核心竞争力 1.1.工业互联网国内领军企业，打造工业互联网全栈解决方案 工业互联网技术领军者。东土科技完成了从工业通信领域到工业控制领域的拓展，现已形成了工业网络、工业控制、工业计算、操作系统与云技术等工业互联网“根技术“体系。 东土科技前身为北京依贝特，成立于2000年。2010年公司成为工业以太网交换机国内市场第三大厂商。公司自2012年成功上市后，通过投资设立与收购等方式快速扩张业务版图，完成了从工业以太网交换机专业供应商迈向工业互联整体技术解决方案提供商的转变，研发与销售并举，全力打造从研发到生产的全自主可控工业互联网产品与技术体系。 图1：东土科技发展历程 提供工业互联网整体技术解决方案。公司致力于提供工业互联网全栈解决方案，推动5G和人工智能在工业领域的深度应用，已广泛应用于飞机、船舶、高铁/地铁、智能电网、能源、石油化工、冶金、工厂自动化、运营商通信等领域。目前公司解决方案包括工业互联网平台（应用于工业互联网行业、电力行业、石化行业等）和能源互联网解决方案。 图2：东土科技工业互联网解决方案 公司持续推动产品升级，并打造自有操作系统。公司产品包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器、操作系统及工业软件以及大数据网络服务及工业互联网+解决方案。 公司在工业级网络通信产品中创新升级，打造TSN时间敏感网络产品，实现低时延、高可靠性。同时打造自有MaVIEW工业控制编程平台，支持软件定义的控制系统编程平台软件，以适应工业互联网发展需要。持续产品升级以及自有操作系统及工业软件的打造可以看到公司在工业互联网深耕的技术实力和核心竞争力。 表1：公司产品概览 东土科技近200万台设备广泛应用于全球各个领域，稳定运行超过15年。截至2022年，东土科技业务覆盖全球超过50个国家，解决方案应用于1200多座变电站、120多条高速公路、110多个石化项目、60多条高铁/铁路、50多条地铁、20多条管廊等。 图3：东土科技业务覆盖广泛 1.2.股权结构相对集中，高管深耕行业经验丰富 股权结构相对集中，实控人为董事长李平。公司实控人为董事长李平先生，直接持股公司20.55%的股权，第二大股东为北京大兴投资集团有限公司，其背后股东为北京市大兴区人民政府国有资产监督管理委员会。 图4：东土科技股权结构（2023年一季报） 高层具有丰富行业经验履历。公司董事长李平先生曾任北京核工程研究院工程师、联视电子总裁助理、大唐电信集团十维电信公司总经理等要职，同时是北京中关村工业互联网产业联盟理事长；全国工业过程测量控制和自动化标准化技术委员会委员，在行业经验沉淀以及技术积累上都较为丰富。此外，公司数位高管都具备较为丰富的业内经验，高管团队行业履历丰富。 表2：高管从业经验履历（截至2022年底） 1.3.营收增长稳定，利润短期阵痛，核心实力筑基公司成长潜力可观 东土科技2020-2022年营收不断增长，公司扣非净利润短期阵痛，未来增长潜力强。 从营业收入来看，2019-2022年，东土科技营业收入年均复合增长率为10.63%，增速稳定。 2022年公司营收达到了11.05亿元。具体来看，2019年，防务业务由于受到军改及国庆阅兵的影响，订单交付不及预期，因此营业收入较2018有所下降；2020年，受新冠疫情影响，企业复工延迟，东土科技产能下降；由于防务业务部分重大项目进行了军品价格调整，导致部分前期确定价格的产品收入出现较大调减，因价格调整影响减少收入。2020整体营收比2019降低了2.81亿元。2021年，东土科技加大公司网络通信产品和边缘控制服务器的产品营销力度，二者实现合计营收6.81亿元，较2020年增长41%。此外，为满足网络通信产品和边缘控制服务器日益增长的市场需求，2021年初，东土科技（宜昌）新增一条生产线，提高了产品交付能力，大大提高公司产能。2022年，公司工业级网络通信业务继续保持优势增长；在操作系统部分实现了互联网“根技术”体系，竞争力提升，公司工业互联网+解决方案业务快速增长，因此2022整体营收实现17.40%增长。我们认为，随着公司在边缘控制服务器和操作系统上的技术革新，东土科技面临广阔市场空间，在工业通信和工业控制两大板块会产生新的增长点。 从扣非净利润来看，公司扣非净利润在2019-2022年以来均发展受挫。具体来看： 2019年公司出现首次扣非净利润亏损，主要原因是公司持续加大对全国产化工业互联网产品的研发投入，防务业务客户应收账款增加，公司应收款项坏账准备计提较上年增加1,036.44万元，此外为满足业务增长资金需求，2019年公司债务融资规模增加，利息费用较上年增加2,336.62万元。2020年扣非净利润出现大幅亏损，亏损达10.06亿元，主要是新冠疫情以及行业政策变化、竞争加剧所致。2021年和2022年公司扣非净利润恢复至-0.79亿和-1.10亿水平，主要原因是公司应收账款周期迅速缩短，坏账准备计提下降，以及疫情形势缓解。 我们认为，近年东土科技扣非净利润亏损主要源于疫情、短期借款和应收账款管理等短期因素，随着疫情形势的好转、公司产能布局深化，公司业务订单陆续得到签订和交付，营运能力不断提升，公司业绩有望回升。 图5：总营业收入、扣非归母净利润及其增速（单位：万元） 从公司主营业务类别来看，2021年之前，军工及互联网工业产品在东土科技营业收入占据主要地位，2018和2019年分别占营收的68.48%和73.78%。2018至2022年间，大数据及网络服务业务占主营业务比例在2020年达到最高，为32.71%，随后两年占比低于25%。 2020年之后，随着边缘控制服务器的商业化推广，2021年和2022年工业级边缘控制服务器呈现1929.35万和1412.82万元的营收。我们预计，随着工业级边缘控制服务器在市场上不断推进，其在东土科技主营业务中的占比有望进一步上升，主营业务结构或将不断优化。 图6：公司主营业务构成 从毛利率和净利率来看，2020年公司的毛利率出现大幅度下降，主要是新冠疫情带来的停工停产、市场需求萎缩以及军品价格调整所致。2021年公司毛利率恢复至43.56%的水平，并在之后维持在40%的水平上下波动。而东土科技在净利率上保持低迷，仅2018年和2022年取得正的净利率。2021年起，公司加强精益管理，各类费用管控成效明显，销售费用占收入比重、管理费用占收入比重均大幅下降，净利率相较2020年提高了170.97pct，2022年净利率基本与2021年持平。我们认为，东土科技的各项费用管控有效降低了经营成本，营收结构有望得到改善，进而带动公司利润率提升。 图7：公司毛利率与净利率 从公司各项费用来看，2020年，公司受固定资产折旧费用、人力成本增加、加大研发投入等因素，四大费用率均上涨。2021年起，公司持续加强精益管理，各类费用管控成效明显，销售费用占收入比重、管理费用占收入比重均大幅下降，2021年销售费用率和管理费用率分别较2020年下降10.28Pct和12.08Pct，2022年基本与2021保持持平；公司研发费用率在2023Q1年提升至30%以上，体现出公司自主研发的决心。我们认为，随着公司在新产品的研发投入增加，公司的市场占有率有望不断提高，在更多产品部门占有更多份额。 图8：公司四大费用率 公司研发投入常年维持较高水平，反映了公司坚持发展自主创新能力的决心。公司2018年研发支出为1.80亿元，在随后的数年间研发支出均不低于这一数额。即使在净利率承压的2022年，公司也顶住业绩压力进行了高额的研发投入，2022年研发支出为2.20亿元。 我们期待，公司坚持提升自主研发能力，打造核心竞争力。 图9：公司研发支出及增长率 从营运能力上看，2020年-2022年公司营运能力得到了显著提升。2020年公司的营业周期为633.97天，至2022年下降至391.75天。此外公司回收应收账款能力也在不断提高，应收账款周转天数从2020年的458.95天下降至2022年的199.25天，降幅明显。由此可见，公司营运能力显著提升。 图10：公司营运能力指标 1.4.工业互联网领域解决方案提供商，多领域协同发展 东土科技通过全IP实时宽带网络及软件定义控制服务器，实现控制及管理现场与互联网实时相连。公司拥有工业互联网操作系统、工业互联网实时网络及边缘控制计算平台以及各类工业芯片，构建软件定义控制和功能的网络化解决方案，为新兴信息技术及人工智能技术在各行业的普及应用奠定可持续升级迭代的物理承载平台。 图11：公司网络化解决方案的物理承载平台 公司的解决方案可应用于多种场景。公司推出5G +工业互联网解决方案，实现宽带无线远程实时控制，实现感知、视觉AI和控制在统一平台上的协同融合；推出智慧防务解决方案，基于工业互联网架构，实现网络计算控制、云服务一体化融合。 图12：公司产品的应用场景十分丰富 东土科技的企业战略将公司定位在致力于工业互联网产业的发展，推动信息技术、人工智能在机器世界的广泛应用。为提高工业控制领域智能化水平，赋能工业企业，增强核心竞争力，实现东土科技核心技术的行业应用，公司于2023年5月发布向特定对象发行A股股票募集说明书（三次修订稿），拟募